但投资、消费、生产的内部结构都有所分化。从整体上来看，投资端的下行拖累由此前的基建转向房地产，基建增速降幅收窄，而房地产增速回落。9月消费整体增速有所企稳，但汽车销售增速降幅扩大，进而拖累汽车生产增速下滑。  
        生产增速下滑，但出口部门仍然不弱。9月生产增速出现下滑。但如果看工业生产的分项，电子增速虽有回落但仍高于平均水平，设备类生产增速也相对较高，出口交货值增速维持在近几年的高位。这与此前我们在PMI点评中所指出的，出口部门的企业（尤其是小企业）仍有加快生产抢出口的现象，这可能意味着明年年初进口税率进一步上升之后，出口部门的生产仍有进一步下行的压力。  
        今年数据中的两个亮点：农村消费支出、制造业投资回暖。从今年数据来看，整体延续了我们去年年报《远方的风景，眼前的坎儿》中的判断，即整体经济面临下行压力。但从年初以来的数据来看，消费端农村与城镇之间出现明显分化，3季度农村实际人均消费支出增速虽然相较2季度有所下降，但仍处于高位，与城镇消费支出出现明显分化。同样值得关注的是，制造业投资增速在经历了此前的快速下行之后，在今年似乎在低位出现企稳。  
        政策态度已开始偏向积极，待效果体现。正如我们在9月10日的会议纪要《唯物？唯心？平常心！》中所指出的，年初以来经济下行压力来自于两个方面，一是过去两年"托底"带来的高基数；二是去杠杆节奏较快、信用收缩力度较快所带来的下行压力。前者难以改变，但后者是政策可以调节的。而从近期政策来看，实际上已开始做调整。从今日刘鹤的采访来看，进一步强调了"六个稳"，未来进一步的政策支持仍然可以期待。          
        风险提示：贸易战继续发酵，国内政策效果不及预期。