扩张动力：加盟绝味是一门好生意。绝味以其较高单店收入和较小门店面积，令坪效领先于餐饮、饼屋等其他业态。同时，绝味给予丰厚的渠道利润，开店成本低（8.6-33  万元区间）和投资回收期短（平均1-1.5  年），降低加盟门槛，加盟扩张动力足。
        扩张空间：渗透率仍可提升，高势能将重点卡位。我们通过人口基准渗透率收入调整系数测算，预计2020  年和2030  年绝味门店将分别达到12,004  家和21,639家，门店存一倍扩张空间。从城市层级来看，短期内一二线城市将重点布局；从中长期看，低线城市具备巨大下渗空间，门店占比有望于2020  年提升4.3pct。从门店类型看，交通枢纽门店收入量级可观，亦具备品牌宣传效应，预计2020  年门店数量将达到1,295  家，占门店比例为10.8%。
        效益追赶品牌竞品，效率代替个体生产。
        收入端：品牌升级显著，单店收入提升。绝味的加盟和直营门店单店收入均提升显著，2017  年预计两类门店的年均单店收入分别为40  万元及150.4  万元，与周黑鸭差距收窄，主要系提价（样本门店部分品类一年内提价5-15%）及产品结构优化带来的客单价提升、门店区位优化布局及品牌升级带来消费频次提升所致，绝味直营单店的平均消费人次在17  年达到2.8  万，较13  年+31.33%。
        成本端：规模效应凸显，产品多元冲抵单一成本上行。绝味与周黑鸭生产成本结构相似，周黑鸭吨成本为绝味的1.55  倍，且差距持续扩大。绝味单吨成本较低，主要系：1）采购量高且集中，释放规模效应；2）产品结构多元平滑单一成本波动。通过敏感性分析发现，在鸭成本抬升过程中，绝味毛利率较周黑鸭波动更低。
        费用端：加盟分摊费用，杠杆扩张优势显现。绝味全国产能布局均匀，运输半径短，有效降低运输费用，同时加盟模式下于加盟商分摊费用，令单店运费为周黑鸭的1/10。随着门店加密，单位物流成本预计将持续下降。加盟模式令绝味无需承担租金费用，销售费用率长期仅为周黑鸭1/3  左右，18  年在广告宣传费用的减少下，费用率明显下滑，将贡献业绩弹性。
        与夫妻店比较：时间成本低，品牌定位存优势。绝味加盟店与夫妻店均有着可观的盈利能力，净利率分别可达20%和32%。考虑到夫妻店生产销售的时间和精力成本，绝味加盟仍具备经济效益。此外，目前消费呈品牌化趋势，绝味连锁经营的品牌优势优于个体门店。
        盈利预测及投资建议：公司门店扩张动力充足，开店空间可观，将重点部署高效门店，未来单店效益提升、生产成本平稳以及优化费用控制的供应链优势，实现收入的稳健增长及净利的持续改善。预计公司2018-2019  年收入分别为44.48  亿元（+15.5%）及51.15  亿元(+15.0%)，EPS  分别为1.59  元（+30.2%）及2.01  元（+25.9%）对应2018  年9  月7  日收盘价，公司18  及19  年PE  分别为25x  及20x，属于具备成长性且业绩有保障的标的，建议投资者积极关注。
        风险提示：原料成本上涨、食品安全问题、行业竞争加剧、海外拓展不及预期