2018H1 公司实现营收395.89 亿元、同增18.9%，实现归母净利润34.46 亿元、同增2.4%。2018Q2 公司实现营收200.13 亿元、同增13.8%，归母净利润13.46 亿元，同减17.5%，主要系2018Q2 公司大幅增加促销导致Q2销售费用率同增4.0pcts。公司18H1 毛利率为38.6%、基本持平，销售费用率为25.7%、同增2.7pcts，主要系公司广告促销费率同增2.2pcts。综上，18H1 净利率为8.7%，同减1.4pcts。公司指引2018 年收入同增13.1%，2018H1 已经完成全年目标52%。
    收入解析：乳品消费刚性强、低线消费持续升级，高费用投放下公司收入呈现加速增长趋势。国家统计局数据显示，2018H1 粮油食品、饮料烟酒类社消总额同增9.6%（可比口径），增速同降1.7pcts，但乳制品依然在低线城市消费的带动下，呈现加速发展趋势，根据尼尔森数据，2018H1 液态奶行业收入同增约9%，较2017 年提升1.5pcts。其中县及乡镇增速分别为11.3%与13.7%，重点城市及省级市增速约5.5%及5.4%，低线消费带动行业加速增长。在此背景下， 公司收入呈现加速增长趋势，2017H1/2017H2/2018H1 同增11.3%/12.7%/18.9%。分产品看，液态奶方面，2018H1 实现收入319.2 亿，同增20.5%，其中金典、安慕希等高端重点产品同增超30%，根据尼尔森数据，公司常温/低温液奶市场份额分别同增2.4pcts/1pct，龙头优势明显。奶粉方面，2018H1 实现销售收入30.4 亿，同增27.3%，较2017 年（17.8%）进一步加速，注册之后奶粉行业拐点显现，根据尼尔森数据，2018H1 奶粉终端零售额同增14.8%，公司为国内奶粉企业龙头，上半年加强产品在母婴及电商渠道的渗透，取得了较好的成绩：1）尼尔森数据显示，公司婴幼儿配方奶粉在母婴渠道的零售额比上年同期增长38.7%；2）阿里线上数据显示，2018H1 伊利阿里平台奶粉业务同增44.6%，两渠道渗透率均进一步提升，拉动奶粉业务高增。
    利润分析：双龙头博弈竞争加剧，费用投放大幅增加，拖累公司利润率水平。具体来看，毛利率端，2018H1 公司毛利率为38.7%，较同期下降0.06pct，尽管高端产品高增拉动公司ASP 提升，但原材料呈现上涨趋势，2018H1 主要包材成本瓦楞纸价格同增25.5%，削弱结构升级带来的毛利率提升，另外，由于促销费用计入货折抵扣收入影响毛利，因此毛利率亦与买赠力度有关。我们用毛利率减去销售费率的差额作为衡量促销比例变动的参考指标，2018H1 毛销差约13.0%，较2017H1 下降3.2pcts，即促销力度大幅增强，进一步抵消ASP提升带来的毛利率上升，综合来看，毛利率同比维持。费用率端，2018H1 公司销售费用率25.7%、同增2.7pcts，单Q2 销售费率28.4%、同增4.0pcts，主要系公司为应对竞争对手费用投放，大幅增强广告及促销费用投入，2018H1 伊利/蒙牛该费用分别为15.1%/12.8%，分别同增2.2pcts/3.8pcts，管理费用率方面，2018H1 为3.5%，同降0.3pct，较为稳定。综上，公司净利率为8.7%，同降1.4%。
    下半年展望：费用投放或达短期高点，叠加较低的Q4 基数，下半年利润增长有望提速。自2017Q4 以来，乳制品行业双龙头竞争加剧，费用投放呈现明显提升趋势，尤其是Q2，蒙牛世界杯营销投放近8 亿，在此背景下，伊利为应对较强竞争对手的线上下投放压力，亦加强费用投放。展望下半年，一方面，Q3 为传统旺季，需求旺盛动销好，企业促销力度有望较上半年减弱；另一方面，主要竞争对手费用投放集中在上半年（世界杯营销），指引下半年费用投入力度减弱，预期公司也将在下半年削减费用投入，判断费用投放达短期高点。叠加2017Q4 较低净利率（6.9%）和净利润基数，2018H2 利润增长有望提速。
    风险因素：食品安全风险，政策风险，行业景气度下降风险。
    盈利预测与估值。我们对行业竞争加剧已有判断，但公司费用投放力度仍超出了预期，由此造成公司中报低于预期。但我们判断Q2 费用投放大概率已达短期高点，叠加2017Q4较低的利润基数，我们判断下半年增长将回升。但鉴于上半年超预期费用已经发生，调整公司2018-2020 年EPS 预测为1.08/1.24//1.43 元（原预测为1.22/1.45/1.58 元），公司现价对应PE 为24/21/18 倍。我们认为业绩低于预期短期对股价将形成负面冲击，但考虑到公司作为行业龙头在品牌/产品/渠道均优势显著、广告投放也有效带动了销售快速增长，公司价值判断体系并未受到根本冲击，维持"买入"评级。