加权平均资产收益率ROE  减少0.41pct  至3.9%；毛利率同比减少2.4pcts  至15.6%。其中Q2  实现营收/净利润分别为326.4亿/8.4  亿，分别同增14.9%、-54.8%。Q2  财务费用同比大幅增长33.9  亿，而净利润同比减少10.2  亿，我们预计经营规模扩大和国内线客公里收益提升贡献10  亿～11  亿，单位扣油成本下降节省费用约8.0  亿～9.0  亿。
        国内线客公里收益同增3.7%，投资收益明显改善。上半年公司ASK  同增12.4%，其中Q2  同增约14.0%，投放进度明显加快，前5  个月运力投放国际线领先，6  月部分运力回撤国内线。RPK  同比增长11.7%，其中国内8.9%、国际16.4%，运力投放处高位致整体客座率同比下降0.54pct  至80.5%，其中国内、国际分别下降0.83、0.49pct。上半年客公里收益微降0.13%至0.53  元，其中国内线同比提升1.4%至0.59  元、国际线降幅收窄至1.8%。公司实行价格优先策略，航线网络优质使得票价提升能力领先。上半年联营企业投资收益贡献净利润0.77  亿，较去年同期净损失5.14  亿显著改善，主要受益国泰航空投资损失同比减少5.08  亿。
        成本管控持续推进，单位扣油成本下降4%，汇兑损失明显拖累业绩。2018H1  公司营业成本同比增长13.8%至542.5  亿，其中座公里成本同增1.25%。上半年航油成本同增29.0%至175.8  亿，占比同比提升3.8pcts至32.4%。预计非油成本同比增速7.8%，单位扣油成本同比下降4.1%，成本管控持续推进。上半年飞机日利用率同增0.07  小时至9.54  小时，利好成本摊薄。受人民币对美元贬值的影响，上半年汇兑损失5.2  亿，去年同期汇兑净收益12.7  亿。财务费用同比增长5.1  倍至19.0  亿，显著拖累业绩。管理费用同增14.6%至22.1  亿，净利率同比减少0.6pct  至6.1%。
        航线网络优质最具提价能力，布局京沪深蓉优势明显。公司覆盖含金量最高的航线网络和公商务客源，上半年国内、国际两舱收入同比分别上升8%和15%，“凤凰知音”会员贡献收入同比增加12%。票价管制和运力投放成为影响客公里收益关键因素，公司主基地北京、成都、上海、深圳等一线机场时刻资源紧张，供给侧增速收缩推动供需结构改善。票价市场化背景下，拥有最具价值国内航线网络的国航盈利能力最优，Q3  供需结构的改善或助力票价弹性释放。
        风险因素：宏观经济下行；人民币大幅贬值；国际油价快速上涨。
        盈利预测及投资评级。考虑上半年油价和人民币兑美元汇率扰动，我们下调公司2018~2020  年EPS  预测至0.47/0.73/0.86  元(2018/19/20  年原预测0.69/0.90/1.19  元)，对应当前股价PE  分别为16/10/7  倍。近期汇率快速贬值，造成估值和业绩双杀。公司覆盖含金量最高的航线网络和公商务客源，Q3  供需改善或推动票价盈利上行。建议关注短期汇率趋稳航空估值修复，维持“买入”评级。