分部构成上，2018H1 酒店分部收入68.3 亿元（+10.7%）、净利3.92 亿元（+15.1%）；餐饮分部收入1.14 亿元（-8.9%）、净利1.34 亿（+27%）；其他盈利-2,263 万元（投资收益、财务费用）。公司收入绝大部分来自酒店业务，利润构成上酒店、餐饮分别占比78%/27%。
    境内酒店净利增44%，内生稳健+铂涛少数股权并表带动。2018H1 境内酒店业务收入48.47 亿元（+10.9%），归母净利2.76 亿元（+44.4%）。2018H1 同店RevPAR 整体增3.4%（vs18Q1 +3.5%），其中经济型增1.2%（vs 18Q1+1.7%），中高端增6.5%（vs 18Q1+6.4%），维持平稳。RevPar 增长仍然由房价提升带动，入住率受改造升级等因素影响持续下滑。分品牌看，1）铂涛收入/利润20.1 亿/1.3 亿，同比增长9.3%/32.8%，剔除股权变化（18Q1 购入铂涛集团12%少数股权，目前持股比例达93%），同口径净利增长15.7%；2）维也纳收入/利润12.7 亿/1.2 亿，同比增长23.6%/26.5%。2018H1 铂涛、维也纳子公司处置收益 910 万（vs 2017H1 3351 万），进一步剔除后两家集团经营业绩增速约35%，保持稳健；3）锦江原有业务（锦江之星+锦江卢浮亚洲）收入/利润7.5 亿/1.2 亿，同比增长-0.5%/18.1%。
    境外酒店净利下滑主要由于税率调整导致的非经营性因素影响。2018H1 境外酒店业务营收19.8 元（+9.9%），归母净利1.2 亿元（-22.3%）。2018H1 平均RevPAR 微降0.46%，其中经济型增3.45%，中高端降7.58%，经营指标较为平稳。净利下降主要是因为法国因未来所适用企业所得税税率下调对所得税费用的影响比上年同期减少，剔除税收政策调整导致的非经营性盈利波动影响，境外酒店业务2018H1 经营业绩增长57.2%，明显恢复。
    肯德基收益带动餐饮盈利显著增长。2018H1 食品及餐饮业务营收1.14 亿元（-8.93%），归母净利1.34 亿元（+27.1%）。收入下滑主要因为控股餐饮业务经营未有起色：1）锦亚营收1254 万元，同比降60.8%；2）锦江同乐关闭一家门店，营收559 万元，同比降43.0%。但整体盈利实现快速增长，主要来自肯德基收益增加：上海肯德基投资收益增加约5900 万元；苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基股利增加1394 万元。
    产品持续升级，中高端品牌展店迅速。公司中报整体业绩表现稳健，公司展店继续保持快速节奏。截止2018H1 公司旗下酒店总数达7035 家，其中2018上半年新开548 家、关店207 家，净开341 家（对比如家、华住2018H1 净开店分别为76/157）；目前储备高达3127 家。目前公司中高端酒店占比已达28%、净开店中94%为中高端品牌酒店。我们认为维也纳仍然是最主要的开店主力，助力公司加速布局。公司预计18Q3 酒店收入同比增0.6%-11.3%，其中境内增长3.8%至14.6%，境外增长-5.7%至4.4%。
    风险因素。经济增速不达预期导致行业增速不达预期，新开门店逊于预期等。
    投资建议。我们维持 2018-2020 年EPS 预测1.18/1.44/1.67 元，现价（25.44元）对应2018/2019 年PE 为22/18 倍，2018/2019 年EV/EBITDA 分别为 10/9倍，估值回落低位。公司酒店资产结构良好，长期整合弹性空间广阔，维持“增持”评级，建议积极配置。