【事件】招商证券2018  年上半年实现营收47.86  亿元，同比-18.31%；归母净利润  18.07  亿元，同比-29.21%；对应EPS  0.21  元。净利润同比下降主要是由于1）短期公司债及收益凭证利息支出增加；2）新会计准则下，权益类投资公允价值变动大幅增加；3）融出资金、买入返售金融资产减值损失增加。
        经纪业务保持稳定，股票质押持续增长。2018  年上半年经纪业务收入18.56  亿元，同比+1%，经纪市占较17  年末-0.02ppt  至3.91%。上半年公司代理买卖净收入市占4.32%，同比+0.12ppt，行业第7；正常交易客户数947.68  万户，同比+22.24%。公司推出  “数据魔方”智能投顾产品以及短线热点组合产品，同时满足客户多元化资产配置要求。公司上半年代销金融产品净收入9028  万元，同比+106.61%，排名第8。6  月末，公司融资融券余额470.38  亿元，较17  年末-14%；市占较17  年末-0.21ppt  至5.12%。股票质押未解压市值余额1894.11亿元，较17  年末+14%，市占较17  年末+0.3ppt  至4.35%。公司上线  “招证交易大师”系统，并整合Alpha  系列创新交易平台打造主券商业务交易系统生态圈。截至6  月，主券商交易类证券资产规模  2068  亿元，较17  年末+13.3%。
        债券承销优势明显，ABS  领先行业。2018  年上半年投行业务收入5.83  亿元，同比-42%。公司股票主承销金额排名第9，数量排名第8；IPO  在会审核项目（含过会待发）22  家，排名第4。公司在债券承销保持竞争力，上半年债券主承销金额1673  亿元，同比+21.32%，排名第3；其中ABS  排名第1，规模891  亿元，市占13.26%。公司作为财务顾问，积极撮合各方资源，上半年披露并购交易8家，排名第6；交易金额359.47  亿元，排名第7。
        大资管格局稳固，公募基金排名靠前。2018  年上半年公司资管业务收入6.06  亿元，同比+13%。截至6  月末，公司资产管理总规模6877  亿元，较17  年末-11.74%；主动管理规模1387  亿元，较17  年末+9%，占比20%。资管业务净收入排名第7，规模排名第5。基金管理方面，博时基金规模8461  亿元，非货基公募基金规模排名第2；招商基金规模4878  亿元，非货基公募基金规模排名第8。
        投资收益大幅下滑。公司上半年投资收益（含公允价值变动）9.66  亿元，同比-26.46%。主要由于新会计准则下，权益类证券投资受市场下跌影响较大。
        【投资建议】：  我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为39.13/48.14/51.67亿元，每股净利润分别为0.58/0.72/0.77  元。参考可比公司估值水平，以及考虑到公司债券承销优势显著，资管格局稳定，我们给予其2018  年24-26x  P/E，对应合理价值区间为14.02–15.19  元，给予“优于大市”评级。
        风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。