品类拓展逐渐步入正轨，多因素致使收入增速放缓。公司衣柜2018H1  营收24.86  亿元，同增19.44%，保持一定的扩张速度，但业务逐渐在向橱柜和木门业务开拓。由于前期投入过多而持续亏损的司米橱柜自2018.6  起结束爬坡期，进入利润拐点，预计单6  月已实现盈利，期内橱柜业务营收2.78  亿，同增3.76%。木门业务自2017  年成立，一直积极开拓，增设融入店等，期内实现营收0.60  亿，有望成为未来增长点之一。除了定制产品以外，公司在衣柜渠道投放OEM  家具家品、定制窗帘等产品，实现产品联动销售。由于今年二季度产品同比去年降价（衣柜降价3%）以及终端500  多家门店处于翻新期，导致收入增速有所放缓。我们预计随着下游地产销量的回暖和淡季的结束，产品单价及营收将有所恢复。
        销售渠道下沉进行时，订单量继续增加。期内，公司在线下继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五线城市的网点，省级、地级、县级门店数分别占比19%、28%和53%；同时继续推行“799”和“19800”套餐，结合电商渠道引流，带动经销商专卖店线上线下订单量持续增长。分业务看，全屋定制产品经销商近1350  位，专卖店2388家、大家居22  家；整体店面同增188  家，平均单店收入104.11  万元，同比增长10.08%；客单价10388  元，同增9.41%。司米橱柜方面，经销商639  家，专卖店766  家（含在装修门店），整体店面同增46  家，单店收入36.23  万元，同减2.53%。定制木门方面，米兰纳MILANA  独立店159  家（含在装修门店）、融入店300  逾家、经销商436  位，华鹤门店158  家，经销商150  位。
        产能逐步释放，柔性化+信息化提升运营效率。公司衣柜业务在河北、浙江、四川、湖北及广州已建设了五大生产基地，自2012  年开始柔性化生产线均正常投产。2018H1月平均实际生产17.71  万单，产能利用率83.38%，平均交货周期10  天-12  天。司米橱柜的增城产能已经投产，期内日均产能247  单/天，产能利用率平均为48.24%；另外，湖北二厂正在筹建，预计投资期限4  年，届时产能有望进一步增加。木门产能若顺利达产，有望达到45  万樘水平。同时，公司进行数字化转型，利用信息化优势带动成本降低和产能提升，伴随柔性制造的优势，提升公司毛利率和生产效益。
        作为定制衣柜的行业龙头，公司积极拓展新品类和业绩增长点，增强了抵御周期波动的能力。随着产能柔性化、渠道扩张和品牌优势的进一步加强，公司有望继续保持快速增长。根据公司中报，我们调整了盈利预测。预计公司18-20  年EPS  分别为1.24、1.57、1.97  元，对应PE  19.6x、15.5x、12.4x（根据8  月30  日收盘价）。
        风险提示：劳动力成本上升；房地产市场调控；市场竞争加剧