■增速下滑，市场已有预期：上半年公司收入、利润分别增长20.1%、25.4%，低于公司历史增长中枢水平，这也是公司今年以来股价下跌的主要原因。分品类看：
    --衣柜：上半年收入26.35 亿元，同比增长19.3%，从量价驱动上看，上半年客单价10388 元，同比增长9.4%，订单量贡献约10%；Q2 单季收入15.1 亿元，增长11.2%，增速有所下滑。分渠道看，经销渠道上半年收入22.8 亿，元，增长13%，Q2 单季增长4%；大宗渠道增长加速，上半年实现收入2.4 亿元，增长188%，Q2 单季收入1.4 亿元，增长200%+；直营渠道上半年增长9%，Q2 单季增速约2%。
    --司米橱柜收入2.8 亿元，同比增长3.8%，Q2 单季收入1.8 亿元，同比增长9.7%。
    --米兰纳&华鹤木门收入0.6 亿元。
    ■盈利预测及投资建议：预计公司18-20 年归属上市公司股东净利润分别为11.7 亿元、14.7 亿元、17.9 亿元，分别增长29%、25.6%、21.8%。给予目标价31.75 元维持"买入-A"评级。
    ■多因素致业绩偏低，下半年预计将回升：Q2 单季度收入17.4 亿元，同比增长13.8%，归母净利润2.66亿元，同比增长22.5%，扣非后增长18.7%，增速较Q1 有所回落。上半年公司业绩增长较弱有高基数原因，也有市场环境和公司的经营调整有关：1）地产景气下行对行业需求带来一定影响，加上各大品牌扩张加速，终端竞争加剧；2）公司Q2 以来产品促销力度加大，我们估算公司Q2 单季客单价约9700 万元，环比下降约8%，对增速造成一定影响；3）公司17 年新增门店较其它主要品牌较少，加上上半年公司对近500 家门店进行翻新，平均翻新需要2 个月左右，实际运营门店增长较少，给公司接单带来一定影响。为应对业绩增长下滑的情况，公司已积对经营策略做出积极调整：渠道方面，渠道扩张适度加速，上半年新增衣柜门店188 家至2388 家，橱柜净增门店46 家至720 家，木门米兰纳独立店净增64 家至159 家，融入店300 逾家，开店计划稳步推进；此外，下半年公司计划开出千平米大家居门店120 家，目前已在装修阶段；同时加强经销商优胜劣汰，上半年淘汰100 位落后经销商，进一步优化渠道实力。营销方面，全面推行899 全屋套餐系列，我们跟踪市场对索菲亚新的促销活动反响良好，衣柜/橱柜订单增速较上半年有较大改善。产品方面，18 年以来公司加大推新力度，新推10 个系列新品，补充吸塑、烤漆等中高端产品，提升康纯板占比，推出多个康纯板新花色；司米推出“I”系列产品并邀请法国设计师联手打造第三代门店，提升司米国际化品牌调性。我们认为随着公司经营调整的逐步完成，加上低基数效应，下半年公司增长有望逐步回升。
    ■毛利有所提升，盈利能力稳健：上半年公司综合毛利率37.7%，同比提升1.4pct；其中衣柜业务得益于智能化、数字化、自动化升级，材料利用率提高，上半年毛利率41.2%，提升1.07pct，橱柜业务毛利率25.3%，提升10.1pct。上半年公司期间费用率上升1.8pct，主要因为公司加大研发投入，管理费用率上升1.4pct；销售、财务费用率分别上升0.2pct。我们测算上半年衣柜业务利润增长约25%，净利率同比提升近0.6pct。司米橱柜上半年亏损2144 万元，同比减少近50%，且6 月以来司米橱柜已经开始进入利润拐点，逐步实现盈利，全年有望实现盈亏平衡。华鹤木门上半年亏损2677 万元。6 月末公司应收账款4 亿元，较17 年底增加1.8 亿元，主要因为大宗业务快速增长；预收账款5.4 亿元，较Q1末增加1.6 亿元，也侧面反映出公司Q2 接单状况有所回升。上半年公司经营性现金流3.3 亿元，较为稳健。
    ■行业调整期，修炼内功是不二法宝：从供需角度看，定制家具行业竞争将逐步趋于激烈化。需求端：地产景气回落及渗透率提升驱动减弱导致需求增速下行；供给端：企业纷纷上市，加速产能/门店扩张；精装房及整装兴起（多与中小定制企业合作），也分食部分蛋糕。从17 年以来定制行业促销力度的加大，已部分反应了行业的变化，我们认为应降低对定制板块业绩增长预期。考虑定制行业特性:产品+服务属性，产品非标化、价格不透明等特征,预计大概率不会发生恶性的价格战，但定制企业/经销商盈利能力都可能有所下降。长期来看，行业洗牌将利好具有核心竞争力的龙头，在此过程中，抗风险能力较弱的中小型企业被迫退出，龙头凭借较好的成本控制力仍保持适度盈利，市场集中度快速提升。完成洗牌后，定制板块也将迎来新的投资好时光。
    ■风险提示：市场竞争持续恶化，橱柜销售进展低于预期