公司业绩低于预期。分品类来看，2018 上半年公司调味品收入同比增长2%左右，其中酱油收入同比增长3.50%，醋收入略有下滑；焦糖色收入同比下滑10%左右。公司酱油收入增长主要源于区域扩张带来的销量增长——分区域来看，2018 上半年公司两大核心外埠市场华东和华北地区收入分别同比增长30%和40%以上，主要源于二季度公司投放大量销售人员到市场培育消费者、推动产品销量增长；西南大本营地区收入同比下降7%左右，主要系西南地区基数较大且市场份额遭遇龙头挤压。公司单二季度净利润下滑，主要源于市场销售人员数量增加和股份支付。2018Q2 公司销售费用率20.15%，较2017Q2 提升2.12 个PCT，主要源于单二季度公司加大外埠市场销售人员数量投放，2018 上半年公司计入销售费用的职工薪酬同比增长8.18%；管理费用率10.74%，较2017Q2 提升2.60 个PCT，根据中报披露主要源于股份支付762 万元。
    区域扩张有望推动2018 下半年公司业绩环比改善
    我们预计2018 年公司销量增速有望持续改善。（1）2018 年上半年公司放缓开发客户节奏，重点巩固100 多个核心新市场。我们预计2018 年下半年公司开发客户速度逐渐提升，持续推进渠道扩张，外埠市场销量有望维持高增长。（2）公司引入专业餐饮团队，积极布局餐饮渠道。（3）特通渠道+电商渠道基数较小，有望持续放量。
    投资建议
    公司上半年业绩不及预期，主要源于渠道调整且销售费用增加。我们下调盈利预测，预计18-20 年公司收入10.18/11.36/12.75 亿元，同比增长7.40%/11.58%/12.20% ； 净利润2.02/1.75/2.18 亿元， 同比增长40.12%/-13.08%/24.08%；EPS 为0.62/0.54/0.67 元/股；目前股价对应PE 估值26/30/25 倍。我们下调评级至“谨慎增持”。
    风险提示：产品结构升级低于预期：宏观经济放缓情况下消费者对调味品的消费升级速度可能低于预期，全国化进程存在不确定性；市场推广投入超预期。