单 Q2 毛利率 43.51%同减 3.1pcts，一方面去年 4 月 1 日起至 7 月分区域提价拉升毛利率效果收窄，去年同期备货较多致业绩高基数（17Q2 的收入/业绩分别同增 32%/53%），此外自年初起上海大商费用调进折扣对收入和毛利率亦存影响；Q2 销售费用率 20.15%同增 2.1pcts，主因新增近千位渠道推广人员以及运费包装费提升；管理费用率 10.74%同增 2.6pcts，受股权激励摊销 762 万元影响。综合影响下，H1 扣非净利率 12.46%同减 2.3pcts,Q2 净利率 10.9%同减 5.7pcts。H1 销售收现 5.6 亿元同增 3.3%，经营现金流净额 8826 万元同减 11.7%，现金流短期承压。
    丰富焦糖色产品，推广高鲜酱油，西南外区域表现稳健
    分品类看，焦糖色业务 H1 营收约 9500 万同减 10%，受前期大客户流失影响，后续有望在单倍基础上推广双倍和粉末焦糖色产品提升盈利能力。酱油业务中零添加占比近50%仍为主导，公司将逐渐优化产品结构，追求高端产品健康化和极致口感体验，在高鲜酱油领域推广有望加强。公司对不同市场因地制宜、分类指导：对西南市场成熟大本营，渠道精耕，餐饮渠道占 20%，传统渠道占 70-80%，零添加占比达 32%，高鲜占比20%，由于受去年底提前备货透支消费的影响，18H1 增速有所下滑，库存降低后续望补货恢复；西南外区域聚焦一线重点城市根据地市场，90%为商超渠道，零添加占比50%，高鲜占比 40%，华东区域 H1 增速近 30%，其他大区亦有双位数增长，表现稳健。
    加大导购设置培育潜力市场，产能扩建保供应
    公司后续范围外招商节奏趋稳，将通过新增渠道导购员逐步培养社区消费习惯。餐饮渠道和电商渠道亦有相应团队进行布局，未来渗透有望加速。目前公司产能 20 万吨，另投资 5.38 亿投向年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目，其中 10  万吨/年酿造酱油生产线预计将于 2018  年底建设完成，产能充足保证公司产品推广及区域扩张战略实施。虽业绩短期下滑，但长期仍看好公司高端品质调味品企业定位和发展空间，从区域龙头向省外稳健扩张，预计 2018-2020 年 EPS 0.64/0.87/1.18 元，对应 PE29/22/16 倍，维持“买入”评级。
    风险因素：产能扩张缓慢；高端酱油市场增速下行；费用投放过快