我们认为公司存量业务业绩确定性强、政策和整合的潜在空间弹性显著，估值回调提供了良好的配置机会。
    . 存量业务：毛利率提升明确，且是关键贡献。预计存量业务2018-2020年净利润为38.3/47.5/57.6 亿元，我们认为存量业务业绩确定性强。市场目前担忧点一为弱经济环境下的消费减弱，我们认为免税渠道作为特殊渠道，需求本身受到限制，更多应该看供给端的改善和释放，内生增长受旅游客流影响直接，具备相对稳定性。二是汇率波动影响，汇率理论上影响公司毛利率，但公司采购能力增强推动的毛利率持续提升，作用将更加显著。
    . 潜在空间：兼具政策弹性和整合空间。我们认为除存量业务盈利预期相对确定外，随着海南离岛政策的进一步放宽和和市内出境免税店的落地，以及可能性的整合，对公司业绩带动性强：1）海南政策：免税起征额提高是关键。假设离岛免税额度和行邮税起征点提升至3 万/年（目前额度1.6万，行邮税起征点8000 元），预计三亚海棠湾免税店利润增量为7.2 亿，相较2017 年预计约15 亿的净利（包含总部毛利）提升幅度可达50%。2）出境市内免税店：运营能力是关键。市内免税店政策符合吸引消费回流大方向，基于三亚政策限制推导，预计北京/上海市内店收入规模空间分别为43/57 亿元，20%左右净利率对应净利9.6/13.4 亿元。其中，招商、运营能力较为关键。3）凭借采购优势有望获得更多整合空间。海免自身采购能力不足但门店资源优质，中免与其已在采购层面开启合作，未来存在进一步合作的可能。目前美兰机场免税店购物人数102 万人，人均消费2102 元，均有明显的提升空间；此外若能够成功启动海口市内店，将突破机场面积受限，客人消费时间短的掣肘，获得更大空间。
    . 风险因素：毛利率提升慢于预期；免税政策空间及机场中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
    . 盈利预测、估值及投资评级。存量业务给予20X-25X PE 估值对应市值约1200-1400 亿，政策放开的潜在利润对应市值增加达约500-600 亿。当前市场环境下，公司股价跟随产生波动，但实际上，我们认为公司未来两年的业绩成长确定性高，潜在的政策带动性强，下跌提供了非常好的配置机会。不考虑任何的潜在政策或整合提升，维持预测公司2018-2020 年归母净利润38.3/47.5/57.6 亿元，对应EPS 分别为1.96/2.43/2.95 元，现价对应2018-2020 年PE 分别为31/25/21X，相对合理。但考虑潜在的政策和整合弹性，公司的市值空间有望达到1700-2000 亿元，建议积极低位增配，维持“买入”评级。