评论：
    1、业绩低于市场预期，主要受香港机场店开业初期亏损拖累。此前市场预期国旅中报增长60%左右（我们预期56%），实际48%，比我们预期少了1 亿，主要是由于新增的香港机场烟酒免税店刚开业，租金成本高，导致亏损，拖累整体业绩。此外，首都机场免税店于今年2 月11 日交接并执行新扣点，利润也有所减少。
    2、上海日上3 月开始并表增厚业绩，三亚店表现强劲。国旅Q2 收入增长80.3%，主要来自上海机场免税店3-6 月并表，由于国旅持上海日上51%股权，Q2 少数股东损益大幅增长，使得归母净利润增速慢于利润总额增速。预计三亚免税店Q2 销售额同比增长约30%，延续较快增长。
    3、投资建议：国旅Q2 业绩低于市场预期，主要由于香港机场店保底租金较高，开业初期亏损，同时北京机场免税店在新扣点下利润率较低，其他免税渠道增长符合预期。我们下调18-20 年的归属净利润预测至36.5/43.9/51.5 亿元，对应PE估值为33x/27x/23x，建议关注中报细分数据，给予明年30x 目标估值，维持“强烈推荐-A”评级。
    4、风险因素：宏观经济风险；政策风险；汇率风险；新开免税店经营不达预期；毛利率提升不达预期。