在行业集中度提升的趋势下，未来能够充分释放自身和行业周期波动带来的阿尔法。公司积极升级转型“城乡建设与生活服务商”、未来长期价值值得肯定。预计公司2018-2020 年EPS 分别为3.22、3.86 和4.77 元，对应PE 分别为7.2X、6.0X 和4.9X，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价32.2 元/股（对应2018PE=10X）。
    投资要点：
    1）盈利符合预期、毛利率继续改善。公司上半年实现营业收入1060 亿（同比+52%）、实现归母净利润91 亿（同比+25%）。结算面积（701 万方，同比+20%）和结算均价（14349 元/平，同比+29%）双升带动营业收入大幅提升，上半年公司结算毛利率提升1.8 个PCT 至34.4%，但以下因素导致净利润增速低于营收增速：1）利息资本化率下降等导致财务费用同比+225%；2）少数股东损益占比提高5 个PCT 至33%；3）资产减值损失增加（预付款项减值）及投资收益下降。截至期末合并报表已售未竣工面积3693 万方、合同金额5200 亿，均较年初+25%。
    2）杠杆及拿地逆市温和扩张，但新开工补货大幅增长。截至上半年末公司净负债率33%，年初仅为9%，有息负债杠杆自低位略有提升，资产权益比6.5X，较年初亦略有提高。上半年新增项目117 个，新增项目2049 万方（同比+31%），拿地规模与销售规模基本相当，权益比56%、较去年同期下滑7 个PCT，楼面均价0.51 万/平米、地价房价比为34%、未来盈利前景相对可观；拟建项目0.61亿平、在建项目0.82 亿平，拟建及在建体量较年初+8%，综合权益比62%，较年初略有下降；新开工面积2321 万方（同比+40%），占全年计划的65%（去年同期为57%），反映出补货力度积极。
    3）新业务快速发展，提振综合实力。当前公司物管、物流、商业及长租已跃居行业前列。公司不是一家单纯的地产开发企业，未来围绕“城乡建设与生活服务商”的升级战略，将充分发挥在存量运营方面的优势，创造新的利润增长点。
    1．物业管理：目前物业服务累计签约面积超过4.7 亿平方米，上半年实现营业收入41.6 亿元，同比增长29.8%。在2018 中国物业服务企业百强评选中，万科物业连续第九年蝉联“中国物业服务百强企业综合实力TOP1”。
    2．物流地产：截至报告期末，公司物流仓储服务业务进入全国32 个主要城市，服务客户60 余家，累计已获得项目84 个，总建筑面积（指可租赁物业的建筑面积）626万平方米，其中已建成运营项目41 个，稳定运营项目平均出租率为95%。
    3．商业地产：2018 年1 月，公司联合印力集团等收购新加坡上市公司凯德集团在国内的20 家购物中心。截至报告期末，印力商业平台共管理126 个项目，总建筑面积915 万平方米，自持项目已开业79 个，包括53 个购物中心。
    4．长租公寓：截至报告期末，公司长租公寓业务覆盖30 个主要城市，累计获取房间数超过16 万间，累计开业超过4 万间，开业6 个月以上项目的平均出租率约92%。近期公司完成15 亿元住房租赁专项公司债券发行，为租赁住宅业务发展提供了资金支持，未来公司长租公寓业务有望持续受益于租赁市场的政策红利。
    4）钜盛华旗下资管计划期减持过半，宝能系减持的边际影响趋缓。宝能系的钜盛华公司于今年4 月3 日发布公告对其作为委托人的九大资管计划完成处置和清算。此前宝能系累计持有万科股份28.0 亿股，占万科总股本比例为25.4%，其中钜盛华通过9 只资产管理计划合计持有万科股份11.4 亿股，占万科总股本的10.3%。根据公司公告和公开信息整理，大致估算截至目前资管计划持股占比2.6%（已减持8.5 亿股，占7.7%）、前海人寿持股占比为6.5%（已减持0.08 亿股，占0.07%）、钜盛华持股占比为8.4%（已减持0.1 亿股，占比0.1%）。
    投资建议：公司上半年业绩符合预期，作为高周转的龙头标杆，地产业务稳定增长，各项新兴业务迅速发展，均已具备龙头潜质。得益于战略及管理水平的领先，公司拥有一般地产企业所不具备的业务内生与进化能力。在行业集中度提升的趋势下，未来能够充分释放自身和行业周期波动带来的阿尔法。公司积极升级转型“城乡建设与生活服务商”、未来长期价值值得肯定。预计公司2018-2020 年EPS分别为3.22、3.86 和4.77 元，对应PE 分别为7.2X、6.0X 和4.9X，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价32.2 元/股（对应2018PE=10X）。
    风险提示：股权结构不确定性、长效机制落地超预期、地产销售不及预期。