利润增速符合预期，表内项目毛利率增厚。1）公司上半年竣工面积917 万方，带动收入确认1060 亿元，由于少数股东权益从27%提升到33%，投资收益占比从11%下降至4%，使得最终归母净利润为91亿元，增速低于收入增速，为+25%；2）毛利润率继续在扩张，达到34%，毛利率的提升可以使得表内业绩确定性继续提升。
    新会计准则影响3.7pct 的收入增速和-4.1pct 的利润增速。新会计准则下收入确认变更为控制权转移。2018 年上半年公司营业收入多增25.7 亿元，营业成本多增34.8 亿元，归母净利润减少3.0 亿元。对应到毛利润率下降1.7 个pct，归母净利润率下降0.5pct。
    上半年地产业务依然谨慎，非地产业务扩张明显。1）拿地强度依然保持34%的低位，后续万科地产业务将继续低增长；2）有息负债达到2229 亿元，增长+60%，反推公司在非地产业务方面的大幅度增长，主要包括a.物业签约面积4.7 亿平方米，实现收入41.6 亿元，b.租赁业务，累积获取16 万间，开业4 万间；c.商业地产，管理项目126 个，面积915 万方；d.仓储物流，面积626 万方，出租率95%。
    催化剂：公司拿地重启扩张，或者新业务利润释放。
    风险提示。行业融资政策进一步收紧。