硅料价格硬着陆结束，毛利压缩空间有限。上半年公司硅料销量0.87 万吨，毛利率43.52%，子公司永祥股份实现净利润3.76 亿元（硅料+化工）；根据Solarzoom，自531 新政以来，一级硅料价格从132 元/KG，下降至95 元/KG，但自7 月中以来，硅料价格呈明显止跌企稳之势；我们按照公司17 年硅料平均制造成本估算，531 前硅料毛利率超过45%，当前价格毛利率约28%；虽然四季度有新增产能达产，但我们认为长期价格下跌空间有限，预计8-8.5万元/吨会成为下一个价格强支撑位；根据半年报，通威18 年内将达产5 万吨新产能，新产能生产成本预计降到4 万元/吨，大幅拉低公司成本，因此价格即使再下降对公司的单吨毛利影响有限，预计明年硅料环节利润贡献可达7-10 亿元。
    电池片成本控制能力优异。上半年成都、合肥2 家电池片全资子公司合计净利润3.34 亿元，产销量3GW，按此计算单W 净利润约为0.11 元；公司电池非硅成本进入0.2-0.3 元/W 区间并持续下降，因此在行业景气大幅下滑过程中依然保持了16.68%的毛利率；公司在目前5.4GW 产能基础上，Q4 有望新增5.5GW 高效单晶电池产能，19 年产销有望达11GW，按照当前盈利能力估算，可贡献利润12 亿元。
    农牧行业表现平稳。上半年公司农牧行业实现收入69.43 亿元，同比增长3%，毛利率14.02%，同比下降0.34 个百分点；扣除光伏业务的影响，估算农牧业务实现净利润1.8-2 亿元；我们认为2018 年公司水产料和禽料稳健增长，猪料由于生猪行情原因小幅下降，预计净利润贡献体量在6 亿元左右。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-20 年归母净利润分别为20.02、30.30、38.36 亿元，分别同比增长-0.48%、51.34%、26.60%，EPS 分别为0.52、0.78、0.99 元；光伏行业新政后经历硬着陆，产品价格下跌影响已有充分消化，后续价格波动对企业盈利的边际影响在弱化，行业风险逐渐释放，19 年新增产能为公司带来较大业绩弹性，由于18 年行业出现重大波动，19年后行业经营情况开始趋稳，所以我们参考19 年同行业可比估值，按照2019年9-10 倍PE，对应合理价值区间7.02-7.80 元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。政策波动；竞争加剧；新技术替代；产品价格波动。