2018Q2 营业收入66.36 亿元，同比+9.66%，净利润8.27 亿元，同比-1.56%，扣非净利润7.23 亿元，同比-2.49%。本期公司经营现金流达19.69 亿元，同比+115.61%，经营质量有所提升，主要是应收票据贴现增加所致。公司本期毛利率同降1.34pcts 至30.34%，净利率同降0.46pcts 至12.54%，主要是盈利能力较低的商业板块收入占比提升所致。
    . 药品事业部预计上半年承压明显。2018H1 主营核心产品的母公司实现收入25.71 亿元，同比-5.79%；净利润3.34 亿元，同比+11.06%，考虑到本期较上年增加了6500 万左右投资收益和1700 万左右其他收益（估计为政府补贴），估算上半年母公司销售商品所得净利润有所下滑。2018H1 母公司毛利率上升4.16pcts 到54.69%，销售费用率上升4.63pcts 到39.93%，考虑到公司低开转高开已经在去年完成，我们估计上半年毛利率和销售费用率的同步提升是核心产品提价后增加给终端返利所致，销售收入的下滑预计是提价前控制出货量。我们判断下半年核心产品销售额在提价完成后有望恢复增长。
    . 牙膏保持稳健增长，新品上市有望提供增量。截至2018 年5 月，云南白药牙膏市场份额为18.1%，国内品牌排名第二，同比增幅11%。牙膏业务占健康产品事业部90%以上，因此预计健康产品事业部收入实现稳健增长。报告期内新产品云南白药益生菌儿童牙膏在全球上市，养元青、卫生巾、面膜等产品也不断推陈出新，我们认为健康产品事业部未来增长来源将由渠道下沉转为新品类的拓展。上半年健康事业部销售架构发生调整，由原先牙膏团队兼顾洗发水和卫生巾，转变为口腔、护理单独管理和考核，我们认为该调整有望提高新产品销售的积极性。
    . 混改有望释放新活力。目前云南国资委、新华都和江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%的股权，白药控股的管理层也已完成去行政化和市场化选聘，公司决策机制将更加高效。混改后随着增量资金的引入，集团层面外延并购的预期强烈，未来有望在行业上下游给予公司协同支持。同时预计薪酬、股权激励也有望实施，将可能给公司注入新动力。
    . 风险因素。原材料价格波动、新品推广不达预期，混改进展不达预期。
    . 盈利预测、估值及投资评级。公司是中药大健康龙头企业，混改后公司经营效率有望得到提升，由于公司上半年业绩略低预期，调整公司2018-2020年EPS 预测至3.23/3.65/4.06 元（原预测3.54/4.28/4.91 元），对应PE26/23/21 倍，给予公司2019 年25 倍PE，对应目标价91.25 元，下调至“增持”评级。