考虑到经营改善进度，我们下调2018~2020EPS 预测至3.12/3.47/3.89（此前预测为3.32/3.81/4.28 元），同比分别增长3%/11%/12%。虽然公司经营还在砥砺前行中，但是，我们相信公司各项业务仍有增长潜力，继续看好混改之后业绩逐渐提升，维持投资评级。
    云南白药2018 上半年年营业收入和归母净利润同比分别增长8.47%和4.35%，EPS 1.57 元，略高于我们在今年中报前瞻中预测的净利润增速0%。扣非净利润同比略降1.2%，渠道库存消化仍然堪忧。毛利率同比下降1.3 个百分点，销售费率同比下降0.68 个百分点，主要原因是低毛利率的商业增速高于工业；管理费率同比略升0.1 个百分点，财务费率同比略升0.3 个百分点。
    经营现金流大幅增长。上半年经营性现金流净额同比增长115.61%，主要是票据贴现及销售增长导致收到的现金较去年同期增长 21.18 亿元。应收票据27.8 亿元，比去年同期减少15.1 亿元。合并报表应收账款周转率8.6 次，同比下降2.4 次，如果排除商业公司应收周转低的情况，只看母公司，母公司应收账款周转率1.5 次，同比下降2.1 次，药品回款变差。
    单季度看，18Q2 营收66.36 亿元，同比增长9.66%；归母净利润8.27 亿元，同比下降1.56%。归母净利润同比下降的主要原因是今年二季度公司计提了0.45 亿元的资产减值损失。如剔除资产减值损失影响，则Q2 归母净利润同比增长2.23%。另外，受商业业务占比提高的影响，二季度公司销售毛利率同比下降2.57 个百分点，销售费率同比下降1.1 个百分点。
    健康事业部平稳增长，健康事业部的净利润已经大部分在健康产品子公司，我们测算，健康事业部收入同比增长5%左右，净利润同比增长3.5%左右。截至2018 年5 月，白药牙膏市场份额18.1%，在国内品牌中排第二，同比增幅11%。今年上半年公司推出儿童专用产品益生菌牙膏，产品定位从解决单一的牙龈出血问题延伸到全年龄、全面性口腔护理领域，继续扩宽消费群体。未来增量看养元青、卫生巾、面膜、漱口水等潜力品种的市场推广。
    药品事业部仍在消化库存。母公司上半年营收同比下降6.1%，我们测算净利润同比下降9.2%。母公司毛利率同比上升4.2 个百分点，可以看到去年3 月和今年4 月的产品提价确实带来了毛利率的提升，但收入下降表明终端消化仍然不好。单看第二季度，母公司Q2 收入同比下降19.7%，经调整后净利润同比下降达57%。由于今年其它品牌OTC 上市企业的业绩都非常超预期，因此，我们判断，在云南白药的药品提高了给药店的毛利率之后，也没有实现终端库存消化，可能表明药店选择了其他控销能力更强的品牌OTC 企业的产品，公司需要加强销售，提升份额。
    商业子公司上半年收入77.4 亿元，同比增长13.6%，净利润2.2 亿元，同比增长5.3%。净利润增速低于收入增速，我们判断原因：由于商业回款变慢，应收账款周转率下降，因此，计提的坏账准备同比增加了3328 万元。
    中药资源子公司上半年营收11.21 亿元，同比下降4.9%，净利润6450 万元，同比下降60.2%，我们判断主要原因是三七等中药材的市场价格下滑。从中药材信息网的价格来看，上半年三七均价同比下降10%~20%。
    综合来看，药品事业部和中药资源事业部是拖累上半年业绩的两大原因。其中，中药资源事业部受三七降价影响，属于不可控因素；药品事业部则表明公司给药店的让利没有取得预想效果，还需要加强终端销售。
    调整盈利预测。我们预测公司2018-2020 年净利增速分别为3%/11%/12%,EPS 分别为3.12/3.47/3.89（此前预测为3.32/3.81/4.28 元），当前股价对应2018PE 27 倍，对应2019PE 25 倍。虽然公司经营还在砥砺前行中，但是，我们相信公司各项业务仍有增长潜力，继续看好混改之后业绩逐渐提升，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、混改进度低于预期。