短期来看，公司基本面改善逻辑逐步兑现，业绩红利释放，仍可关注改革预期。长期来看，醋行业下游刚需稳定，公司拥有品牌护城河，可享行业量价空间，我们预计公司18-20 年EPS 为0.36、0.42、0.49 元，给予18 年30 倍，对应11元目标价，维持“审慎推荐-A”评级。
    收入恢复性增长，改善逻辑验证：恒顺醋业发布半年报，H1 收入8.05 亿，同比+9.71%，归母净利润1.23 亿，同比+31.13%，扣非归母净利润1.02 亿，同比+22.01%。其中单Q2 收入4.05 亿，同比+11.24%，归母净利润0.64 亿，同比+29.49%，扣非归母净利润0.52 亿，同比+20.57%。H1 预收账款为0.45亿，同比去年同期增长25%。渠道边际改善，全年整体恢复性增长逻辑持续验证。
    毛利率提升明显，业绩弹性继续释放。18Q2 毛利率43.44%，同比上行1.71pct，环比上行3.20pct。18H1 酱醋调味品毛利率为42.58%，其中醋毛利率为44.41%（同比提升2.92%），料酒为31.02%（同比下降7.45%）。醋毛利率提升系销量恢复增长后，规模效应所致，料酒毛利有所下降，与公司低价参与料酒子行业竞争，抢夺份额有关。Q2 销售费用率为13.93%，环比下降1.16pct，同比下降1.12pct，明细科目中促销费用子项绝对数有所下降，与公司控费政策有关。管理费用率11.83%，同比提升2.75pct，环比提升3.82pct，主要系管理人员薪酬调整提升、加大研发投入所致，净利率水平为15.66%，同比+2.21pct。
    醋稳健增长，料酒放量加速，华南华北销售提速。分拆产品来看，酱醋调味品实现收入7.41 亿，同比+10.99%。其中醋产品实现收入5.71 亿，同比+9.15%；料酒产品实现收入0.88 亿，同比+30.05%。分区域来看，恒顺在华东实现3.88 亿收入，同比+8.66%，主力区域增长较为稳健。华南华北增速较快，华南大区同比+15.56%，华北大区同比+18.38%，全国化扩张进一步推进。
    改善逻辑验证，经营效率加强，短看业绩弹性释放，长看稳定兑现行业量价空间，维持“审慎推荐-A”投资评级。18/19 年收入预计持续恢复性增长，渠道边际改善，通过控费与效率增强保证利润弹性，短期来看，基本面改善逻辑逐步兑现，业绩红利释放，仍可关注改革预期。长期来看，醋行业下游刚需稳定，龙头恒顺品牌优势明显，公司具有一定商业护城河，长期可逐步享受行业量、价空间。我们预计公司18-20 年EPS 为0.36、0.42、0.49 元，给予18 年30 倍，对应11 元目标价，维持“审慎推荐-A”评级。
    风险提示：内部改善不及预期，需求不及预期