公司肉制品业务调整成效初显，有望成为收入加速及利润率提升驱动力。根据中报业绩，我们略上调18-19 年EPS1.52、1.72 元，当前股价对应18 年仅16 倍PE，配置价值已突出，是确定性优选标的。
    18Q2 收入预期中小幅下滑，但净利润增长再加速，净利率创历史新高。公司18H1 收入237.3 亿元，同比下滑-1.3%，归母净利23.9 亿元，同比增长25.3%，其中18Q2 收入116.7 亿元，同比下滑-1.3%，归母净利13.2 亿元，同比增长28.8%，受制于猪价下跌，收入预期中小幅下滑，但盈利弹性明显释放。18Q2 毛利率23.3%，同比大幅提升2.7pcts，销售费用率5.7%，提升0.6pcts，主要由于推广新品费用投放增加所致，管理费用率2.4%，同比持平，单季净利率11.3%，净利润增长相较18Q1 再加速，创历史新高。公司18Q2 经营性现金流6.6 亿元，现金流整体健康，报告期末库存明显提升至40.8 亿元，主要与猪价低位时战略储备低价原材料有关。
    屠宰业务：屠宰量大幅增长，头均利大幅提升。公司屠宰业务继续加快上量，18H1 屠宰827.5 万头，同比大幅增长30%，其中18Q2 屠宰435 万头，增长26%。由于猪肉价格下跌，屠宰业务18H1 收入139.5 亿元，下滑-4.2%。但随着产能利用率明显提升，屠宰业务18H1 营业利润达4.9 亿元，同比增速达120%，头均利达59 元，相较17H1 头均利35 元大幅释放。当前猪价环比有所提升，我们认为系季节性反弹，猪价整体年内仍将保持低位运行，维持今年1700 万头屠宰量预期。
    肉制品业务：销量持续正增长，产品结构优化及成本端利好，盈利明显提升。公司18H1 肉制品销量78.4 万吨，同比增长3.2%，延续正增长趋势。肉制品业务整体收入114.2 亿元，其中高温肉制品收入72.3 亿元，增长6.0%，低温肉制品收入41.2 亿元，增长2.0%，但纯低温肉制品增长达13%。受益于公司高端产品放量贡献，以及猪价年内大幅下跌，公司18H1 肉制品吨均营业利润达2977 元，同比明显提升5.2%。
    产品调整成效渐显，渠道精细化深耕加速，转型成效为持续增长打下基础。公司今年初推动内部研发部门及销售部门实质性改革，常低温及中式销售部门分开运营，配置专属研发部门对接，销售层面效率提升已初步显现。与过往两年不同，公司今年在高端新品推广上更为聚焦，叠加在渠道建设上更为精细化，有望驱动公司肉制品业务收入加速及盈利释放，成为公司盈利提升及估值支撑的最有力保障。此外，公司布局中式肉制品业务，市场空间巨大，但推广进度值得关注。
    投资建议：确定性优选标的，当前配置价值已突出，维持目标价33 元。公司中报盈利高弹性延续，但肉制品业务调整成效逐步显现则更为值得期待。根据中报业绩，我们略上调18-19 年EPS1.52、1.72 元，增长16%、13%，当前股价对应18 年16 倍，19 年14 倍PE，考虑公司经营稳健带来的确定性，叠加高分红率，给予19 年19 倍PE，维持目标价33 元，配置价值已突出。
    风险提示：需求回落、肉制品转型不及预期、猪价大幅上涨