下半年考虑到公司基数更低，利润弹性将优于上半年，预计全年有望实现净利润15-16 亿，同比增长40%左右。目前总市值285 亿元，对应18PE18X，经过近期大幅调整，现价低于员工持股均价14.1 元，仍可继续把握龙头估值修复行情。
    . 18Q2 业绩增长提速。18H1 公司实现收入55.32 亿元，同比增长24.80%，营业利润和归母净利润分别为8.66 和6.67 亿元，同比分别增长21.25%和25.00%，每股收益0.25 元。分品类，童装及休闲装收入增速分别为27.70%和21.91%。分季度，分季度看，18Q1 和Q2 收入同比增幅分别为21.57%和27.62%；归母净利润分别增长23.88%和26.01%，呈现逐季加速之势。
    . 童装龙头地位稳固，保持快速增长；休闲调整到位，渠道补库拉动销售复苏。
    童装：龙头地位稳固，收入保持较快增长，携手TCP 及收购Kidiliz 有望巩固竞争优势。18H1 童装收入增长27.7%至28.69 亿元，收入占比达52%，其中，预计线上收入增长30%+，线下收入增长20%+，同店保持双位数增长，门店数量较年初增加186 家至4981 家，门店总面积较年初增长7.9%，购物中心门店数量占比接近25%。目前国内童装行业前十大品牌综合市占率仅为12%，巴拉巴拉市占率5%，排名第一，其余品牌市占率均不超过1%，竞争环境较为宽松。根据国外经验，海外成熟市场童装龙头本土市场市占率可达10%-15%，国内龙头市占率仍存较大提升空间。公司携手TCP 以及kidiliz 有望在产品设计研发、国际市场经营、全球采购、市场客群方面发挥互补及协同效应，巩固龙头地位。另外，聘任童装负责人徐波先生为森马服饰总经理，彰显管理层对童装业务的重视程度。
    休闲装：17 年渠道库存清理完毕，18 年补库撬动收入获超预期增长。18H1 休闲装收入同比增长22%至22.65 亿元，其中，预计休闲线上增长30%+，线下增速可达双位数，同店增长5%左右。门店数量较年初增加255 家至3883家，门店面积较年初增长7%，购物中心数量占比预计达15%。
    分渠道看：线上高增速延续，线下复苏迹象明显。线上渠道收入同比增长32%至16 亿元，收入占比接近30%，净利润达6414 万元，净利润率提升至4%。线下渠道收入同比增长22%至38.89 亿元，其中直营模式收入同比增长26%至8.23 亿元，线下加盟收入同比增长21%至30.66 亿元。门店总数达8864 家，净增441 家；其中直营门店净开87 家至766 家，加盟门店净开354 家至8098 家。
    毛利率Q2 受库存商品转销增加拉动降幅较Q1 明显收窄，费用控制得当，净利润率保持稳定。18H1 毛利率同比下降1.8pct 至38.35%，其中，分品类，童装毛利率下降0.55pct 至42%，休闲装毛利率下降3.5%至34.9%。分季度，18Q2 因库存商品转销增加，毛利率同比降幅（0.8pct）较18Q1 降幅（3pct)明显收窄。费用率管控得当，销售费用率和管理费用率同比分别下降0.62 和1.22pct，财务费用率同比基本持平。净利率率水平保持在11.89%。
    库存周转天数缩短，去库存效果明显；加盟商现金流好转，回款加快。库存周转天数及加盟商回款加快，报表质量提升。18H1 公司存货周转天数和应收账款周转天数分别缩短24 天/25 天至133 天/38 天。经历了上一轮库存危机，公司对渠道终端存货进行了有效控制，虽然Q2 发货节奏较Q1 有所加快，但是公司也相应加强了终端销售和库存水平的监测。下半年一旦需求数据不达预期，公司会通过快反补单调节发货量，保障终端的良性运转。另外，应收账款周转天数的缩短也反映了加盟商货品销售状况良好，回款情况好转。
    经营活动净现金为负，但仍处于正常范围内。18H1 公司经营活动净现金流净额为-800 万元，主要因备货增加，支付当期货款及上期尾款结算增加导致现金流出增加所致。
    盈利预测及投资建议：公司的休闲装和童装业务在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面的持续改善下，18Q2 业绩增长提速。同时公司加强渠道库存监测，去库存效果明显；加盟商进入良性运转轨道，回款加快；报表质量明显提升。下半年考虑到公司基数更低，利润弹性将优于上半年，预计全年有望实现净利润15-16亿，同比增长40%左右。根据中报，微调18-20 年EPS 分别为0.58、0.69 和0.82元，目前总市值285 亿元，对应18PE18X，近期股价大幅回撤主要是资金层面导致，现价低于员工持股价14.10 元，仍可继续把握龙头估值修复行情。
    风险提示：终端消费持续疲软，库存增加的风险。
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