公司业绩超我们预期12%。主要因炼油板块高开工率超预期，及国际油价超预期导致上游减亏。
    勘探开发量价齐升。上半年，布伦特和 WTI 均价分别达到 71.2 和 65.5 美元/桶，同比+35%、+31%；国内天然气紧缺环境下，夏季淡季价格下调也未出现，油气价格均明显提升。在此支撑下，公司油气产量同比+0.81%，Q2 环比+0.46%，其中，原油同比-1.52%，天然气同比+5.33%。公司天然气产量增速高于全国天然气产量同比 4.6%的增速，但较 2017 年的 19.1%有所下降，较 2018 年 Q1 的 0.6%有所上升。下半年，国际油价仍然易涨难跌，高位运行态势有望延续。同时，居民气接轨上调门站价料将给公司增利 30 多亿（半年），上游板块盈利将继续改善。
    炼厂保持高开工稳毛利，下半年开始压力趋于增大。上半年原油加工量同比+2.49%，Q2 环比+0.66%，在国际油价快速上涨过程中炼厂继续提升开工率，保障炼油毛利稳定向上。同期，国内炼厂平均开工率约 78%，其中山东地炼开工率从年初 68%下降到 50%左右，开工率比去年同期下降 10pct，而公司炼油开工率明显提升。下半年-2019 年，民营新兴炼化企业陆续投产，短期内成品油激增，虽然山东地炼首先受冲击，但可能也会波及公司炼油板块。
    成品油销售竞争加剧。上半年，公司成品油经销量同比+1.41%，Q2 环比-12.6%，同期，国内成品油表观消费量同比+0.7%，Q2 环比-2.2%。公司增速高于市场，体现公司掌控成品油营销网络的能力，市场份额扩大。随着地方加油站竞争的出现，以及加油站市场对外资的开放，成品油销售板块压力明显增大。对此，公司有两大应对战略：1）与新兴民营炼化企业签订成品油销售框架协议，缓解初期压力；2）与现有民营加油站合作，展开“他有我营”战略，扩大销售网络和品牌影响力，占领先机。
    化工板块产品结构符合市场变化。上半年，公司乙烯、树脂、纤维、橡胶产量分别同比+3.16%、+3.41%、-2.11%、-1.70%，Q2 环比-6.8%、-4.0%、+3.7%、+3.5%。同期，我们跟踪的乙烯、合成烯烃（PP、PE）、合成纤维（PTA、涤纶长丝）等产品与原料价差的均值分别同比+41.9%、-53.6%、-10.3%、+269.0%、-28.4%，环比-4.6%、-7.4%、+8.9%、-3.5%、+31.5%，公司产品结构基本符合市场趋势，预计板块盈利同比及环比均有所下降。
    风险因素。国际油价大幅攀升的风险；公司管道资产剥离的风险；上游成本快速攀升的风险；化工行业景气度受贸易争端拖累的风险。
    盈利预测及估值。考虑到国际油价和贸易战的不确定性，我们暂时维持公司 2018-20 年 EPS 预测 0.65/0.76/0.80 元，当前价格 A 股对应 PE10/9/8倍，港股 PE10/8/8 倍，PB 分别为 1.0/0.8 倍，目标价 8.0 元，维持 A 股和港股“买入”评级。