海外气体巨头多年来总体保持稳健增长，收入/利润规模、资产规模持续扩张，现金流状况良好，具备全球竞争力。
    气体业务模式特点总结。我们发现海外气体巨头业务覆盖面广泛，涵盖能源、化工、医疗、电子、食品等多个行业，同时其具备较强的盈利能力，净利率近年总体维持在10%-15%的水平。我们认为工业气体企业壁垒在于三点：1）重资产属性，海外气体巨头固定资产占总资产比例较高；2）气体巨头的现金流具备持续增长能力，因而能够支撑其不断扩张；3）持续性的资本投入和外延并购，是气体巨头实现业务整合和跨越式发展的重要手段。
    杭氧的气体业务在国内具备竞争力，有持续增长潜力。公司是国内空分设备龙头，近年来转型升级气体运营服务商已现成效，目前公司气体业务涵盖现场制气、区域管网供气、液体销售、瓶装气销售等，主要依靠项目子公司拓展，服务钢铁、冶金、化工等多个下游行业。我们认为公司的竞争优势主要体现在技术优势、客户基础、项目经验丰富、融资能力强等几个方面，这些优势未来能够支撑公司成为国内乃至国际上具备竞争力的气体运营服务商。
    杭氧的盈利弹性讨论。我们认为工业气体价格、新投产项目、成本/费用变动是影响气体业务盈利的三点主要因素。我们认为气体价格短期受供需影响波动较大，长期或与PPI 指数波动趋势相同。2011-2015 年是公司气体项目的大规模投入期，近三年固定资产投资节奏减缓，我们预计2017-2018 年新投产的项目有望带动15%-20%的气体业务规模增长。
    盈利预测和估值。我们预测公司2018-2020 年的营收为85.90/98.20/111.70亿元，归母净利润为8.00/10.23/12.58 亿元，EPS 为0.83/1.06/1.30 元。参考可比公司估值，我们给予公司2018 年20-25 倍PE 估值，对应6 个月内合理价值区间为16.60—20.75 元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。气体项目投资不及预期；气体价格大幅度下跌。