目前我国植物蛋白饮料人均消费量（3.2kg）较台湾（5.3kg）和香港(11.3kg)仍有提升空间，随着健康化需求提升以及龙头渠道扩张，预计未来植物蛋白饮料行业将恢复至5%-10%增长。2. 植物蛋白饮料各细分市场龙头地位稳固。植物蛋白饮料CR5 为53%，细分行业格局稳定，核桃乳、椰汁等龙头市占率均超过80%，养元在核桃乳行业一家独大，市占率为88%。
    产品升级年轻化+渠道开拓现代化有望推动未来三年收入CAGR10%+
    1. 品牌营销精准，大单品定位成就核桃乳龙头地位，年轻化定位助力新消费群体开拓。六个核桃通过补脑饮品的差异化定位，占据核桃乳龙头地位，公司目前推进年轻化定位，针对不同消费群体推出“六个核桃”升级产品，借鉴红牛、安慕希、纯甄高增长路径，“六个核桃”存在品类延伸空间。
    2. 深度分销典范，渠道下沉助力低线市场稳定增长。养元在低线市场渠道优势显著，但仍有16 省经销商不到50 家，渠道仍有下沉空间。养元在一二线城市通过增加商超陈列、增强品牌认知等措施推动商超开拓。受益产品升级年轻化和渠道开拓现代化，预计未来三年公司收入CAGR10%+。
    现金牛：资本回报率高于竞品，盈利能力有望进一步提升
    养元ROE/ROIC（17 年分别为31.5%/32.8%）高于乳制品与其他植物蛋白饮料等竞品，资本投入产出效率高。养元上下游议价能力强，受益成本下行与产品结构升级，毛利率（17 年为47.9%）有望进一步提升。长期来看随着收入规模扩大，期间费用率（17 年为14.7%）将进一步降低。
    盈利预测：二季度以来行业景气度持续提升，叠加核桃仁价格跌幅加大，公司产品结构持续升级，我们小幅上调养元饮品盈利预测。预计18-20年收入86.75/96.64/106.42 亿元，同增12.1%/11.4%/10.1%，18-20 年净利润27.38/31.61/35.43 亿，同增18.5%/15.5%/12.1%，对应EPS 为3.64/4.20/4.70 元/股，对应19/17/15 倍估值，给予谨慎增持评级。
    风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，新品推广低于预期，新市场开拓进度低于预期，原材料成本上涨超预期，费用投放效果低于预期。