公司2017 实现收入301.87 亿元，同增22.99%，归母净利润96.74 亿元，同增42.58%；第四季度收入82.09 亿元，同增19.94%，归母净利润27.09 亿元，同增60.94%；18Q1 收入138.98 亿元，同增36.80%，归母净利润49.71 亿元，同增38.35%，一季度业绩略超预期。Q1 末预收款57.72 亿元，环增11.26 亿元，主要系年初大商完成40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票，考虑预收款的变动，18Q1 同增达48.78%。目标指引方面，2018 年公司营业总收入力争增长26%，“十三五”末公司营业收入争取突破600 亿元，核心品牌五粮液市场投放量3 万吨。
    量价拆分：2017 年五粮液系列放量超1.7 万吨，普五价增16%；18Q1 五粮液系列销量约6000 吨，普五价增6.77%；2018 年预计普五量增20%，价增5.3%。2017 年公司高价位酒收入214 亿元同增22.84%（120 元以上，含五粮春等），毛利率提升1.77pcts 至85.17%；中低价位酒收入67 亿元同增26.66%，毛利率提升0.65pct 至49.70%。根据渠道调研，2017 年五粮液系列销量超1.7 万吨，同增约10%，普五价增约16%（2017 年计划外809 元普五占比约15%，计划内739 元占比约85%；2016 年629 元约占70%，679 元约占30%）。从2018Q1 看，根据云酒头条报道，18Q1 五粮液系列发货量约6000 吨，普五动销占全年投放量的约30%，且社会库存率从2017 年末的9%下降至7%；价格上看，18Q1 普五出厂价平均为789 元（739 元及839 元计划内外1：1 配比），去年同期普五出厂价739 元，同增6.77%。公司预计2018 年普五量增20%，在不提价假设下2018 年普五价增5.3%，公司指引系列酒2018 年力争达成收入100 亿元。
    核心关注：应收票据大幅高增，票据政策、供货充足、渠道盈利水平三者结合使得18Q1批价较弱，后期有望改善。2018Q1 末公司应收票据高达172 亿元，环增60 亿元，同增40亿元，如上文所述，主要系年初大商完成40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票。年初以来普五批价稳定在810 元-820 元，未达预期，我们认为主要系以下三点原因：1）目前批价下经销商有一定盈利（789 元成本）；2）在Q1 票据政策下天然有甩货冲动用于还款；3）Q1 供给相对充足；综上，经销商很难达成统一挺价行动，但终端消费者实可接受更高价的五粮液，因此在1 月末票据政策取消，且渠道监管加强、停开新专卖店的情况下挺价仍可期。
    盈利分析：消费税率提升至正常水平，销售费用、管理费用下行较大，盈利能力不降反升；百城千县万店工程下严控销售费用效率高。2017 年公司消费税26.44 亿元，消费税率8.8%，较2016 年提升3pcts，主要系5 月1 日起实行白酒新消费税征收规定；18Q1 税金及附加比例为14.07%，估测消费税率接近12%提升至正常水平，税金比例同比大增6.5pcts，但同时销售费用率下降3.57pcts 至7.22pcts，管理费用率下降1.47pcts 至4.28%；基于提价效应及产品结构提升，18Q1 毛利上升2.66pcts 至73.19%；综上，18Q1 在消费税率大幅提升背景下，盈利能力不降反升。2017 年全年销售费用率亦大幅下降7.12pcts，在百城千县万店工程下严控销售费用效率高。截至2017 年底，五粮液专卖店新增400 多家，达1000余家；百城千县万店工程第一阶段已在全国46 个重点城市建设了7000 余家核心终端网点。
    风险提示：高端酒需求增长不足，食品安全问题。
    盈利预测、估值及投资评级。国改定增正式落地改善激励，且18Q1 实现开门红略超预期，据此上调预测2018-2019 年摊薄后EPS 为3.36/4.30 元（原预测3.27/4.24 元），新增2010 年预测为5.38 元，2017 年EPS 定增摊薄后为2.49 元，对应同增35%/28%/25%，对应2018-2020 年20/16/13 倍，维持“买入”评级。