公司此前持有华西证券12.99%股权，按权益法核算，华西证券于2018 年2 月成功上市，上市后公司持股稀释至10.39%，因华西证券上市18Q1 公司投资收益增加1.53 亿元，权益法非处置情况下投资收入不需再行扣税，因此直接扣减利润，扣非后公司18Q1 归母净利润10.54 亿元，同增32.4%。毛利率74.67%创历史新高，扣非净利率31.3%，提升0.5pct。
    财报指标：现金流缘何高增？税金率缘何较低？18Q1 公司销售商品、提供劳务收到的现金35.8 亿元，同增54.7%，大幅高于同期收入增速，Q1 末预收款13.88 亿元，同增5.54 亿元，环减5.69 亿元，在预收款环降情况下回款增速大幅高于收入增速主要系相比同期票据使用减少4.19 亿元。税金率方面，18Q1 税金及附加比例为10.2%，扣除2%其他税费后，估测消费税率约8%，低于12%标准主要系以下两点原因：1）尚有部分外包代缴消费税合同期未结束，仍有部分消费税代缴计入成本；2）由于春节错配原因，部分17Q4 生产发货的产品平滑至18Q1 发票确认收入，由于消费税在工厂发给销售公司环节缴纳，故Q4 消费税率高于正常水平而Q1 偏低。
    利润解析：产品结构提升使毛利率创历史新高，加大中档酒投入致销售费用率同升1.7pcts。18Q1 毛利率74.67%创历史新高，同比提升4.42pcts，主要由于中高端产品增速更快；低端酒中总经销商品牌继续削减，使得差异化包装的高成本得以下行，聚焦产品规模化提升；此外，价格较为平稳的情况下，预计专营公司结算价有所提升；综合以上三点，毛利率创历史新高。费用率方面，18Q1 销售费用率18.2%同比提升1.6pcts，主要系中档酒主动调整完成后加大投入和终端支持；管理费用率4.2%同比下降1pct，综上，扣非净利率31.3%，同比提升0.5pct。
    经营解析：国窖稳增，中档酒蓄势完成后起速高增，业绩有望加速。根据草根调研，估测国窖Q1 回款超全年任务的40%，同增近30%，4 月25日国窖公司发文暂停接收湖南区域国窖产品订单及货物发运，1 月27 日西南市场、2 月20 日重庆片区也曾停货，主要为清理市场，理顺价格，湖南和成都为核心市场和周转中心，批价接近但部分尚未达到开票价740 元，公司停货挺价有利于理顺价差，助力长久健康发展。渠道方面，国窖持续补强团购、烟酒店和商超渠道，团购占比提升至约15%。中档酒方面，在去年主动蓄势后，18Q1 中档酒增速快于国窖，老字号特曲已基本站稳200元，预计2018 年在公司重点支持下大有可为。2017 年10 月起公司加大特曲浓香正宗的品牌宣传，特曲60 版开始全国化招商，抢占500 元价格带，2018 年特曲系列将围绕老字号打造，且全面推广60 版及晶彩。窖龄方面，聚焦窖龄60 年，预计目前已占窖龄系列超50%，Q1 低基数下实现高增。
    风险提示。高端酒景气不及预期，中低端酒调整不及预期。
    盈利预测及估值。中档酒如期开始发力， 毛利创历史新高， 维持2018-2020EPS 预测为2.42 元/3.13 元/3.95 元（2017 年摊薄后EPS1.75元），分别同增 39%/29%/26%,对应 26/20/16 倍 PE，维持“买入”评级。