在国内轻奢发展势头正旺之时，海外新品牌单店运营基础较为扎实；且借助集团力量，新品牌渠道成本优势已有所体现，而Laurel 品牌通过1 年时间孵化，17Q4 开始达到盈亏平衡，证实了公司多品牌运作基础。我们认为在高端个性化发展的市场中，同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力，鉴于新老品牌内生发展基础良好，随着协同效果的持续体现，预计18 年业绩仍有望保持良好的增长态势。目前公司市值69 亿，对应18PE19X，仍可在底部布局。
    受唐利国际、百秋电商、IRO 并表影响，17 年收入同比增长81.35%至20.53亿元，营业利润/归母净利润分别为4.87 亿元/3.02 亿元，同比增速分别为90.72%/52.72%；实现每股收益0.91 元，分配方案为每10 股派发现金红利2.6 元（含税）。分季度看，17Q4 收入同比增长50%至6.74 亿元，营业利润/归母净利润分别为1.8 亿元/1 亿元，同比增速分别为30%/-7.11%。
    同样受并表因素影响，18Q1 收入同比增69%至5.75 亿元；营业利润/归母净利润分别为1.32 亿/0.8 亿，同比增52%/33%，实现每股收益0.24 元。
    歌力思主品牌内生增长势头突出，17 年/18Q1 收入增速分别为21%/18%，新品牌并表拉动收入大幅增长，17 年/18Q1 整体收入增速分别为81%/69%。
    分品牌：1）17 年全年主品牌Ellassay 实现收入9.62 亿元，同比增长20.76%，直营同店增速22%左右，加盟同店增速15%左右。17 年净关店19 家至322家（直营净关店9 家至160 家，分销净关店10 家至162 家）；18Q1 主品牌在内生贡献下收入同比增长17.6%至2.39 亿元，净关闭4 家门店至318 家。2）Laurèl 通过1 年的孵化实现收入9774 万元，同比增长230%，17 年末门店数量达到30 家，净增13 家（直营净增10 家，加盟净增3 家），且17Q4开始实现盈亏平衡；18Q1Laurel 收入同比增长49%至2775 万元，门店数量不变。3）Ed Hardy 实现收入4.36 亿元，受并表时点影响（2016 年5 月份并表），同比增长79%，老店同店增长10%左右，17 年渠道净增32 家至148家（直营22 家，加盟126 家）。18Q1 收入同比增长24.5%至1.17 亿元，门店净增3 家至151 家。4）IRO 于2017 年4 月并表，贡献收入3.95 亿元，截止17 年底全球门店数量33 家，国内门店6 家。18Q1 贡献收入1.46 亿元，全球门店数量增加3 家至36 家。5）VT 于17 年11 月起并表，18Q1 贡献收入79 万元，国内门店数量1 家。6）百秋电商：17 年实现净利润4991 万元，同比增长46%。
    分渠道：17 年公司线上渠道实现收入9262 万元，同比增长25.8%；线下实现收入17.98 亿元，同比增长80.42%。直营端实现收入10.68 亿元，同比增长55.4%，分销端收入8.23 亿元，同比增长115%。18Q1 线上渠道收入同比增长90%至2118万元；线下渠道收入同比增长67%至5.08 亿元。直营端收入同比增长61%至2.88亿元；加盟端收入同比增长103%至2.4 亿元。
    17 年综合毛利率与16 年基本持平，多品牌运作协同效应显现致费用率下降，但受资产减值计提金额增加以及投资收益减少，净利润率小幅下降。17 年公司综合毛利率68.84%，同比下降0.12PCT。费用率方面，17 年期间费用率42.04%，同比下降1.68pct。其中，多品牌协同效应显现，销售费率下降1.45pct 至28.88%，管理费用率提升0.4pct 至14.35%，财务费用率下降0.64pct 至1.2%。但受并表影响，资产减值损失计提金额增加2766 万元，同时投资收益同比减少1799 万元，因此净利润率同比下降2.37pct 至17.27%，归母净利润同比增幅为52.72%，慢于收入增速。
    18Q1 受毛利率较低的IRO 品牌并表影响，整体毛利率下降5.65pct 至67.05%。期间费用较去年同期下降0.42pct 至42.06%,其中管理费用率提升2.6pct 至13.52%；销售费用率因品牌协同效应发挥下降3.32pct 至29.43%；财务费用率上升0.29pct 至-0.89%。净利润率下降3.3pct 至16.74%。
    主业较快增长以及并表导致17 年存货、应收账款、经营活动净现金流金额大幅增长。其中存货规模同比增长54%至4.23 亿元；应收账款规模同比增长58%至3.38亿元；经营活动净现金流金额同比增加3.59 亿元。
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