我们相信在公司优秀管理层的带领下能够走出经营困境，继续看好混改之后业绩逐渐提升，维持“强烈推荐-A”评级。
    云南白药2017 年收入243 亿元，YOY+8.5%，归母净利润31.5 亿元，YOY+7.71%，扣非净利润27.8 亿元，YOY+3.01%，EPS 3.02 元，略低于我们预期的3.09 元。拟每10 股分红15 元，股息率1.5%。
    普药“低转高”后销售费用集中在第4 季度结算，是业绩略低于我们预期的原因之一。第4 季度收入同比略增3%，但归母净利润同比下降3.6%，扣非净利润同比下降21.1%。单季度净利润下降的一个主要原因，就是第4 季度销售费率同比上升4.8 个百分点，我们判断原因是，普药类产品去年“低开转高开”，而费用返点是集中在4 季度结算，导致4 季度销售费率大幅上升。
    药品事业部仍然受困于渠道库存较多。我们在中报点评和3 季报点评都提到，中央型产品渠道库存较多，导致去年业绩增长慢，是影响去年业绩的主要因素。去年药品事业部收入50.4 亿元，同比增长2.56%，我们估计中央型产品（白药系列等）收入是下降的，渠道去库存进展仍然较慢。普药类产品，我们估计去年收入增速50%左右，即使刨去普药“低开转高开”因素，普药类产品的销量同比也有较好增长。整体来看，药品事业部是拖累2017 年业绩的主要原因。
    健康事业部维持较好增长。健康事业部去年收入43.6 亿元，同比增长16.09%。牙膏在如此大体量下，仍然能有双位数增长，非常不易。我们估计洗发水也实现了1 亿多元收入，同比增长30%以上；我们测算健康事业部净利润15.25亿元，同比增长12.2%。
    商业公司收入145 亿元，同比增长7.45%，净利润4.02 亿元，同比增长10.9%。 商业业务经营正常，下半年净利润增速比上半年低，主要原因是2017 年商业公司存货计提集中在下半年，而2016 年则季度间计提较为平均。
    中药资源事业部收入11.6 亿元，同比增长23.19%。增速低于上半年，我们判断主要原因还是三七等药材价格去年下半年下跌。
    总体而言，云南白药2017 年面临一些经营困难，特别是药品事业部，渠道去库存较慢，导致核心产品销售出现下降。我们在中报点评和3 季报点评也屡次提及。不过，我们仍然有信心，公司在混改之后，内部运作已经更加市场化，一旦后续激励到位，公司完全能够走出困境。
    盈利预测与评级。我们预测2018~2020 年净利润增速分别为10%/15%/12%，EPS 分别为3.32/3.81/4.28 元。我们相信在公司优秀管理层的带领下能够走出经营困境，继续看好混改之后业绩逐渐提升，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：业绩低于预期风险，后续改革不顺利风险。