直营店稳步推进：报告期内公司在原有一二线直营店城市加密布局，门店总数达到85家，增幅为11.84%，贡献营业收入约23亿元，同比增长约21%，业绩增长主要来源于原有门店效益释放。SM店逐步进驻：报告期末公司SM店达到886家（含正在装修店铺）。SM店的流量优势匹配公司较强的流量变现能力，大幅提升了加盟店单店销售额。
    盈利能力稳定，利润率与费用率结构性调整：报告期内公司出厂价基本稳定，成本端波动也相对较小，销售模式的改变是公司利润率/费用率结构变化的主要原因，这种变化带来两方面影响。加盟模式占比增加导致毛利率下滑。经测算，公司加盟收入占当期家居产品收入的比例由2016年的50.85%增加到2017年的53.30%，而加盟模式的毛利率约为直营模式毛利率的50%；报告期公司整体毛利率为45.11%，同比下降1.08pct，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为44.22%/45.50%/45.40%/45.11%，也呈现出逐季下滑的趋势。加盟模式费用较低，费用率同比改善。由于加盟模式节省了店面销售人员的工资以及店面租赁费，报告期内公司销售费用率下滑了0.12pct；同时，加盟店所需投入的管理费用也相对较少，管理人员工资占比下降使管理费用率也有所优化。双费的下降部分抵消了毛利率下滑，盈利能力得以保持稳定。
    公司作为全屋定制最早践行者，受益于行业快速发展的同时不断夯实其自身核心竞争力，销售规模有望持续成长。公司渠道向加盟模式转变一方面将加速市场开拓，另一方面也将在一定程度上降低费用率水平，为公司业绩增长提供有力支撑。考虑公司已开始在渠道端和产品端同时发力，并着手打造整装云平台，我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测，预计公司18-20年EPS分别为4.72、6.30、8.30元/股，对应PE 43.4x、32.5x、24.7x（根据4月4日收盘价）。
    风险提示：定制家具行业竞争加剧；房地产销售低于预期