2017年公司扣非业绩高增，主要系2017 年剥离鑫大禹水利建筑公司股权获投资收益9337 万元，而2016 年剥离石门批发市场获投资收益1.86 亿元。全年销售费用11.50亿元，同降6.0%，销售费用率9.8%，同降1.1pcts，其中促销费下降5276 万元，业务费下降1.3 亿元。财务费用1.58 亿元，同降38.5%，财务费用率1.3%，同降0.9pct，主要系2017 年5 月还清超短融、新发利率较低永续债；毛利率下行0.62pct至33.92%，净利率3.77%基本持平。
    白酒业务：白酒业务泛全国化加速，H2 牛栏山收入同增48%“奔牛”。公司全年白酒收入64.5 亿元，同增24.0%，销量42.93 万吨，同增28.8%，H2 白酒收入29亿元同比高增49%，一方面与确认节奏有关，另一方面系全国化拓张增长提速。年末母公司预收款（母公司不含地产业务预收款）同比高增15.5 亿，环比高增13.2亿，结合预收款的变动全年白酒收入高增40%。从区域来看，公司白酒业务泛全国化加速推进，白酒外埠市场销售收入占比提升6pcts 至45.8%，已在河北、内蒙、江苏等18 个省级区域形成亿元级市场，长三角规模已达7 亿-8 亿，增速达70%以上，福建、新疆等新兴市场增速亦在50%以上。由于全国化拓展基础渐夯，白酒业务费用率下行明显，具体体现为促销费下降5276 万元，业务费下降1.3 亿元，预计四川基地建成后运费亦将有所下降。线上渠道方面，2017 年8 月与京东战略合作，推出倍儿牛、牛角尖两块渠道定制产品，销量位居京东酒类商品前列，收入增速达80%以上。产品结构方面，公司2017 年白酒吨价1.5 万元，同降3.7%，毛利率54.86%，同降7.73pcts，主要系外埠拓展过程中主要依赖成熟大单品陈酿，致使低端产品销量占比提升至70%，待外埠市场渗透稳固后结构提升可期，珍品陈酿作为战略性升级产品，市场认可度较高，收入增速较快，目前收入超2 亿，后期放量可期。
    猪肉业务：屠宰养殖业务收入双降，整体猪肉业务全年盈利6000 万-7000 万元，关注内蒙古养殖基地筹建。猪肉产业收入32.14 亿元，同降14.5%，主要受猪价整体下行影响，其中种畜养殖收入2.45 亿元，同降13.7%，屠宰收入29.69 亿元，同降14.5%，销量17.5 万吨，同降12.9%。公司继续战略布局西北市场，在陕西汉中打造生猪全产业链。此前公告拟在内蒙古筹建育种养殖基地，1 月公告拟1 亿元成立内蒙古小店种猪育种公司，目前仍处前期审批设立阶段，预计该项目今年无资本支出。屠宰业务毛利率4.52%，同比提升1.53pcts，受益于猪价下行，整体猪肉业务盈利预计6000 万-7000 万元，2017H2 盈利有所改善。
    其他业务：剥离水利建筑业务贡献一次性投资收益，地产业务后续加快回款降低利息压力。公司聚焦酒肉业务，收缩非主营业务，于2017 年10 月底正式剥离鑫大禹水利建筑公司，贡献投资收益9337 万元，2017 年建筑业务收入17.36 亿元，同增6.7%，剥离后将不贡献收入。公司房地产业务以子公司顺鑫佳宇为主体，全年收入1.62 亿元，同降40.5%，亏损2.2 亿元。其中北京地区颐和天璟项目2017 年8 月已开始预售，下坡屯二期地产项目一期开始回款，由于目前仅有预售款，未有交付短期回款贡献较小，若项目顺利预计2019 年颐和天璟将交付实现收入并减少财务费用，一期项目预计整体可回款32 亿元，节省近1.5 亿元利息支出，目前外省项目仍处去库存阶段。继石门批发市场、水利建筑业务剥离后，预计地产业务继续“预售-结算确认收入和利润-剥离”，料将逐步向好。期待非主业剥离加速及国改推进，从而改善整体盈利水平。
    风险提示。地产预售和剥离进度不及预期，食品安全问题。
    盈利预测及估值。新增2020 年预测，维持公司2018-2020 年EPS 为0.98/1.21/1.54元的业绩预测，预计同增27%/23%/27%，对应2018-2020 年PE 为21/17/13 倍，维持“买入”评级。