2017 年公司整体毛利率40.55%/-0.98pct，啤酒业务毛利率40.64%/-0.96pct，直接材料成本上涨是毛利率降低主要原因。
    2017 年吨酒价、销量微增，2018 年初部分产品提价后，预期平均出厂及毛利率将有提升。公司实现啤酒收入259.85 亿元/+0.65%。公司2017 年销量为797 万千升/+0.63%，单价3260.35 元/千升，同比增0.02%。其中青岛主品牌销量376万千升/-1.10%；吨酒价4169.77 元/吨/+0.27%。其他品牌销量421 万吨/+2.25%，吨酒价2446.11 元/吨/+0.79%。2018 年初，公司部分产品直接提价，我们预期有望缓解成本压力，提高毛利率水平。
    期间费用率降低，三费皆有优化。2017 年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为21.95%，4.74%，-1.41%，较2016 年分别降1.25%，3.9%，0.42%，三项费用率合计减少5.57%。销售费用减少主要原因是本年度部分区域市场费用投入减少所致。管理费用减少，主要原因是2016 年同期包含1-4 月份房产税、土地使用税、车船税、印花税等相关税费费用，以及本年度管理人员职工薪酬同比减少所致。财务费用降低，主要是公司利息收入增加。
    公司员工人数下降，产能优化正当时。复星入股，管理层换届后战略优化可期。2017 年，公司员工数合计为40810 人，较2016 年减少2478 人，同比减少5.78%。公司员工人数精简，一定程度上体现了公司在产能优化上的努力，有利于降低公司人工成本。2018 年3 月19 日，复星集团正式入股，持有公司18%股权暨公司第二大股东。2017 年公司董事会换届延期，目前新领导班子尚未确定，预期换届完成后公司战略提升、产能优化步调望加速。
    行业竞争趋缓，提高盈利能力是关键：我们认为从2016 年开始啤酒行业竞争战略已从低价抢份额转向升级提盈利，市场竞争趋缓。在产品升级、直接提价、关厂减亏驱动下，华润啤酒、百威中国、嘉士伯中国（包括重啤）、珠江啤酒盈利能力显著提升。目前啤酒行业竞争格局相对稳定，前五市场占有率达80%以上。2017 年末，多家媒体报道各大啤酒企业直接提价，推出新产品来提高毛利率水平，对冲直接材料、人工等上涨带来的影响。2018 年1 月青岛啤酒、华润啤酒也公告了其部分产品提价事宜，我们预计各公司直接提价背景下，盈利水平有望提高。
    盈利预测与投资建议。2017 年，根据各公司公告华润啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒等业绩都有较大提升，我们认为产品结构升级、产能优化和单价提升是主要因素。公司作为龙头之一，在产能优化和产品提升上进程相对较慢，2016 年起公司业绩有一定的改善，未来如果合理调整内部机制与外部战略，盈利弹性、空间均值得重点关注。
    我们预计公司2018-2020 年EPS1.24/1.63/2.12 元，可比公司2018 年PE 平均估值32.60 倍（可比公司估值原对比珠江啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒，由于Wind 一致预期没有珠江啤酒2018E、2019E 数据，故现在改为重庆啤酒、燕京啤酒两家），其中重庆啤酒改革较早，目前业绩提升已经相对明显。而规模较大的燕京啤酒尚待改革，估值较高。行业龙头华润啤酒在港股估值在45.44 倍。考虑到青岛啤酒收入规模、品牌优势，复星入股和换届后可能的管理、战略改善空间，给予公司2018 年42 倍PE，目标价52.08 元，维持“买入”评级。
    主要不确定因素。行业竞争持续激烈，啤酒消费继续下滑。