利润表现有所改善，主要受益于费用率整体下降2pcts 以及所得税费用同比下降等。
    收入解析：总销量微增略好于行业，主品牌销量降幅明显收窄。啤酒行业2017 年实现产量4401 万千升，同比下降0.7%。公司2017 年啤酒销量797万千升，同增0.64%，其中青岛主品牌销量376 万千升，同降1.1%，降幅较2016 年明显收窄，主品牌中奥古特、鸿运当头、经典1903 及纯生啤酒等高端产品销量162.5 万千升，同降0.31%；崂山等其他品牌销量421 万千升，同增2.25%。对应青岛主品牌收入157.0 亿元，同降0.91%；崂山等其他品牌收入102.9 亿元，同增3.12%。分地区看，山东、华北及华东地区收入分别为156.7 亿元、55.7 亿元和28.7 亿元，增速分别为1.52%、5.61%和0.83%，均实现正增长；华南地区继续有所承压，收入36.7 亿元，同降1.23%；东南地区由于内部组织架构调整，2017 年将浙江、江西调出东南大区，收入下滑明显；海外市场增长势头好，实现收入6.9 亿元，同增15.9%，品牌国际化步伐加快。目前公司听装酒销量占比估计在15%左右，主品牌中高附加值产品销量占比在20%左右，预计未来公司通过产品线结构持续优化，将着力提升听装酒及高附加值产品的销售占比。
    盈利解析：毛利率小幅下降，费用主动控制，净利率有所回升。公司2017年毛利率为40.64%，同降0.96pct，其中青岛主品牌毛利率48.46%，同降1.08pcts，其他品牌毛利率28.69%，同降0.3pct。从吨价看，主品牌吨价4175 元/千升，其他品牌吨价2443 元/千升，分别同增0.2%和0.9%。公司毛利率从2017H2 以来有所下降，预计主要与下半年销量下滑、原材料成本压力上涨有一定关系。费用率方面，销售费用率22%，同降1.1pcts，其中促销费用下降25.8%，广告宣传费下降1.95%，表明公司在销量微降的同时，有意控制促销费用投入。管理费用率4.7%，同降0.4pct；财务费用率-1.4%，同降0.4pct，费用控制表现良好。所得税方面，所得税费用同比大幅下降29%，所得税率为34.3%，同降13.6pcts，主要系2016 年同期补缴所得税3.39 亿元导致基数较高所致。综合以上，公司净利率为4.8%，同比提升0.8pct。
    未来展望：行业迎提价潮，或利好盈利改善，复星接盘期待有所改观。2017年底以来，国内啤酒龙头雪花、燕京、青岛、百威等均不同程度进行提价，行业迎来集体性提价潮。根据渠道反馈，公司在部分地区进行提价，提价幅度在5%-10%。我们认为，行业主力品牌相继提价是啤酒行业边际改善的良好信号，小幅提价预计对渠道动销及价格影响较小，或利好公司盈利改善，行业后续出现拐点仍需三大因素结合确认，即需求回暖销量回升、行业推进关厂进行产能优化、提价兑现盈利能力回升。此外，复星集团2017年12 月与朝日签订协议受让17.99%公司股权，3 月19 日已完成交割，成为公司第二大股东。我们认为，虽然复星扮演财务投资者角色，但期待其在市场战略层面给予管理层相关支持，继续改善目前经营局面。
    风险提示：行业复苏低于预期；行业竞争加剧等。
    盈利预测、估值及投资评级。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，略下调2018-19 年预测，新增2020 年预测，我们预计公司2018-2020 年EPS 为1.07/1.23/1.42 元（原2018/19 年预测为1.27/1.42 元），对应增速为13.9%/15.0%/15.5%，目前股价对应2018 年PE 为38 倍，维持“增持”评级。