公司2017 年实行每股派息0.13 元，派息率104%。公司业绩大幅增长主要因上游效益好转及库存收益。公司Q4 实现归母净利润54.3 亿元，扣非后48.2亿元，环比Q3 分别+15.8%和-27.5%。Q4 是公司资本支出集中支付、成本最高的季度，同时年度资产减值集中，另气荒导致公司LNG 进口业务亏损加剧导致业绩低于市场预期。
    上游产销明显落后市场，带来未来投资动力。经营数据方面，公司2017 年油气当量产量同比-0.6%，原油产量同比-3.7%，与全国行业基本持平；天然气产量+4.6%，明显落后于全国的8.5%。公司原油加工量同比+6.7%，低于全国的7.4%，生产柴汽比继续下降至1.29（与同行差距继续缩小），但是销售汽柴煤增速分别为4.6%、8.9%和1.9%，与全行业汽柴消费增速10.2%和2.0%的趋势出现分化；最后，公司化工品产销量增速明显弱于市场需求增速。在国内炼化市场民营化趋势明朗的行业背景下，公司炼化销售业务面临量价两个方面的压力，我们判断公司将更加积极投资上游。
    原油实现价滞后国际油价，高油价背景下资本支出超预期。公司Q4 原油平均实现价56.3 美元/桶，环比Q3 上涨9.4 美元 ，低于Brent 涨幅10 美元，公司实现油价滞后国际油价1 个月左右。此外，公司2017 年资本支出2162 亿元，超出年初预测值13%，主要是由于公司勘探与生产环节资本开支大幅上涨74.9%，与其他两大石油公司2017 年资本支出低于预算形成反差。一方面因为公司2013 年以来上游投入持续减少，带来储产量压力；另一方面，国内气荒也加大公司天然气增产提速的需求。我们判断，未来1-2 年，公司上游勘探开发投入将保持较快增长。
    炼油及销售高景气，但竞争环境趋于恶化。炼油方面，据中石油经研院统计，2017 年主营炼厂开工率同比提升近2 个PCT，高开工有助于公司板块维持较高盈利水平，公司2017 年炼油业务实现经营利润276 亿元，同比+18.2%，桶油利润4.8 美元，同比小幅提升。此外，国际油价年底较年初上涨8-10 美元，预计给公司带来库存收益24-42 亿元。销售方面，2017 年航煤汽油消费增长仍然快于柴油，与公司生产和销售柴汽比结构调整战略相符，公司Q4 销售板块实现营业利润25.5 亿元，环比扭亏为盈。2018-2019 年，随着非国营原油进口配额继续提高，非国营成品油配额的放开，以及民营炼化企业崛起，中国石油的炼油销售业务面临巨大的竞争。
    冬季气荒加剧进口气亏损，预计公司将加大国内天然气投入。2017 年，冬季气荒迫使中国石油加大进口气比例，因下游销售渠道绝大部分是管道，导致公司亏损加剧。2018 年，随着保供任务的需要及天然气价格市场化趋势的确立，公司有望加大自产气投入，提高产量增速。基础设施建设方面，在国家管网公司是否成立不明晰前提下，公司投资仍然难以大幅增加。
    风险因素。国际油价大幅下跌；公司进口气亏损加剧；炼化竞争加剧；核心人才流失等。
    盈利预测及估值。我们认为在油价中期中枢价格上涨确定性较高的环境下，中国石油ROE 修复的速度将明显加快，H 股PB 存在较大修复空间。维持公司2018-19 年盈利预测0.30/0.37 元/股，新增2020 年盈利预测0.40 元，A 股当前价对应PE26/22/20 倍，H 股当前价对应PE15/12/11 倍，维持H 股目标价9.6 港元，维持“买入”评级，维持 A 股“增持”评级。