我们节后对公司核心区域调研跟踪，验证一季度重回高增长的判断。公司去年Q4 受到高基数因素增速放缓到50%，扣除春节提前发货，实际也有翻倍增长，核心得益于终端核心门店的扩张。进入18 年春节备货期，江苏市场发货量已相当于去年半数，华南等市场也超额完成任务，河南湖南传统市场亦保持较快增长。节前库存处于较低水平，总代加终端仅2-3 周，春节动销还未结束，库存也仅月余，预计元宵节后总代和终端将继续补库存，一季度重回高增长已较为确定。
    渠道深挖带来放量超预期，下半年降速幅度有限，全年增长节奏清晰。消费价格带的抬升带来次高端扩容显而易见，水井坊本身品牌力、渠道利润和执行能力在次高端品牌中居前。渠道放量的速度和持续性好于预期：17 年下半年新招核心终端，今年春节备货期继续放量；较高任务下（普遍在50%以上的增长目标），大区经理和总代继续深挖和抢夺核心终端；丰厚的渠道利润加之公司费用支持，终端向客户推荐时不遗余力。二季度基数虽逐步抬高，但新增渠道会继续放量，收入放缓的幅度非常有限，全年增长节奏清晰。
    核心市场和潜力市场空间广阔，18-19 年仍可看高估值。17-18 年是渠道放量最快的阶段毋庸置疑，也有一定预期，市场担心终端竞争加剧，渠道增速放缓，费用投入加大，进而估值快速消化。估值下行对于业绩兑现高增长的企业而言是必然阶段，而潜在空间和增速节奏决定当前估值水平。对水井而言，“5+5”核心市场基础扎实，产品结构提升，除此仍有不少市场规模较小，在单点增长和渠道深挖上仍有较大潜力。在费用投入比例和方向上非常清晰，不必担心费用率增加。在18 年收入有望继续超预期下，未来增长的预期将抬高，潜在利润率仍预期在25%以上，18-19 年仍可看高估值。
    30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级。公司一季度发货量将重回高增长，虽有季节性因素，但次高端扩容速度、以及水井执行能力和较高的渠道利润，带来终端扩容超预期。核心市场仍有继续挖掘的潜力，此外新市场消费基础逐步扎实，成为新的增长点。略调整18-19 年盈利预测为7.23 和10.33 亿，由于增长良性程度好于预期，继续给予18 年40 倍，19 年30 倍，维持300亿目标市值，30%以上空间，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：竞品在核心市场加大投入，诉讼风险超市场预期。