从另一个角度来看，基于较15Q4 增长40%我们测得近两年Q4 收入复合增速约为21.3%，符合正常的内生增长能力，表明公司2017 年一举恢复至2016 景气回落之前，收入数据在低基数效应下体现超高速增长。
    17Q3 单季公司营收增长情况下净利大幅下滑36.3%，主要受计提约3000 万股权激励加速行权费用、公司总部新租赁办公场所租金、装修费摊销增长等因素影响，同时俄罗斯维姆航空破产停止运营造成500 余名游客滞留，众信启动紧急方案增加费用支付。17Q4 归母净利相比16Q4 净增4500 万，相比15Q4 亦增加3300 万，一方面考虑基数较低情况下内生增长强劲， 同时预计存在部分新业务贡献增量。公司17Q1-Q4 净利率分别为2.2%/1.6%/2.1%/1.8%，基本保持稳定。
    人民币汇率走高，国际航线客运量增速回升显著（11 月同增17.1%），居民出行意愿提升。2017 年赴欧中国游客人次超660 万/+28%，中欧航线主要承运商客运量保持约5%正增长。2018 中欧旅游年启动，签证便利化和航空互联互通进程提速，自由行门槛降低有望加快欧洲游热度回升。亚太线路受权重目的地日、韩、泰增速下滑拖累影响逐渐消除，地缘政治相对稳定的前提下，日韩低基数反弹确定性高。行业基本面复苏，维持对2018 年出境游整体市场表现乐观的判断。
    风险因素
    地缘政治影响；零售门店拓展不及预期。
    投资建议
    公司不断加强对目的地资源及渠道布局，长短线产品结合并试水高端特色旅游业务，通过横向一体化、纵向一体化实现规模扩张和上下游资源整合，实现盈利水平提升，长期毛利率提升可期。目前众信、凯撒占出境旅行社市场份额仅8%，对比韩国Hanatour、日本JTB约20%的市占率来看，整合空间仍然显著。海外各大旅行社5 年平均PE 基本维持30X 左右，不考虑可能的外延因素，暂维持公司18/19 年EPS预测0.33/0.45 元，对应PE 35X/26X，结合3 年业绩复合增速25%，估值具备支撑，维持“增持”评级。