我们借此机会再次对紫金矿业的投资逻辑进行梳理：估值低、金属价格低位、业绩弹性大、成长性好、具备钴资源。
    评论：
    1、估值低
    预计公司2017 年盈利35 亿元，按照三四季度金属价格假设，公司2018 年盈利约60 亿元，对应EPS 0.26 元。当前股价下，A 股对应市盈率18.8 倍，港股11.7倍。
    紫金在2015 年5 月份铜价绝对低点，购买卡莫阿39.6%股权，对价25 亿人民币，购买之后，矿山资源量和品味均大幅提升，该部分股权价值也大幅提升，目前估值约180 亿元。
    因为卡莫阿矿山升值将影响紫金矿业的估值，而卡莫阿升值部分带来的影响并未体现在最近两年的盈利中，我们采用扣减卡莫阿升值之后的市盈率来衡量公司估值。即紫金矿业当前市值扣减卡莫阿升值部分，然后除以2018 年预测盈利，来计算市盈率，则扣减后紫金矿业2018 年对应A 股和港股的市盈率分别为16.1 和9.1 倍。
    在A 股，有色在二级市场给予的估值较高，一级市场和二级市场价格差较大（正常盈利的资产，市盈率差能达到一倍），若考虑给予升值部分在A 股给予0.5 倍溢价，则卡莫阿升值部分在A 股二级市场估值232.5 亿元。若扣除卡莫阿二级市场升值部分，则紫金矿业A 股的2018 年市盈率14.8 倍。
    2、核心产品铜和黄金价格低位，锌价仍具备上涨空间
    紫金矿业核心产量依次为铜、黄金和锌。当前铜和黄金价格处于最近10 年中上位置，比最近10 年均价高8%。锌价处于高位。由于供需基本面面持续改善，铜和黄金价格将继续上涨，锌由于供应增量较少，预计锌价在2018 年大概率继续冲高。
    公司2017 年铜权益产量20 万吨，黄金33 吨，锌27 万吨，盈利对金属价格的弹性非常高。若铜、黄金和锌价格上涨10%，一年能分别给公司贡献约8.6、7 和4.5 亿元净利润增量。若铜和黄金价格一同上涨10%，紫金矿业年利润增长15.6亿元，若利润增长部分给予20 倍市盈率，则对应市值增量312 亿元，A 股股价上涨空间约28%。
    3、钴也将成为公司的一个亮点
    公司科卢韦齐铜矿临近嘉能可的KCC（约数公里范围），深部矿体发现有钴，目前仍在，公司权益占比72%。关于储量，因为目前仍在勘探过程中，附近铜钴矿的铜钴比例普遍在10:1 左右，若按照20:1 的铜钴比例测算，科卢韦齐铜矿钴含量约7.65 万吨，若按照30:1 比例测算，钴含量约5 万吨（华友钴业当前钴资源量约7 万吨）。（注：钴储量推测值，未经地质勘查确认）
    4、公司具备较强成长性
    紫金的铜矿产量未来将持续保持高速增长，且增产部分为低成本铜矿。明年后年产量分别增加5 万吨，权益产量达到30 万吨铜（江铜20 万吨）。2020 年卡莫阿铜矿一期投产，满产后年产量40 万吨金属吨铜。二期扩产超过一倍，最终卡莫阿铜产量稳定在70 万吨左右。现金成本1000 美元（或者更低）每吨。明年的增量来自紫金山铜矿、多宝山铜矿和科卢韦齐铜矿。
    公司是国内竞争力最强的矿业公司，全球领先。公司在地质勘查、湿法冶金、低品位难处理资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面拥有核心的行业竞争技术。公司拥有黄金行业唯一的国家重点实验室、国家级企业技术中心、院士科研工作站、博士后科研工作站、矿冶研究院、技术公司和设计公司等高层次研发平台和科研设计实体，针对自有矿山研究开发的专项技术，适用性强、效益显著，已形成具有紫金特色的技术创新体系和一系列自主知识产权及科研成果。
    大型绿地项目开发是紫金矿业的突出优势。绿地项目需要大量资金投入，且专业性极强，因为成功率较低。从全球资源领域来看，中国企业最为有钱；而我国开发能力较强的公司有紫金矿业、中国五矿、中色集团、中国铝业等；和央企相比，紫金矿业的成本优势极为明显。所以紫金矿业是全球绿地项目合作的首选企业之一。这就奠定了紫金矿业的长期成长性。
    而成长性将成为相当一部分投资机构买入周期的重要原因之一。因为成长性带来的安全边际比价格看涨更容易让投资者接受。
    5、风险提示
    1、黄金、铜、铅锌价格下行。
    公司2016 年黄金、铜、铅锌业务占比分别约60%、20%和6.5%（抵消后），毛利占比黄金板块贡献最大，铜为第二大利润来源，2016&n