未来3-5 年公司收入是否能维持较快增长？——行业需求多点开花，公司产能扩张合理，产品提价基础夯实，量价齐升支撑收入维持较快增长。烘焙面包方面，受益于烘焙行业扩容叠加优势替代，预计面食发酵的酵母需求10%以上增速；调味品方面，消费升级趋势下YE 空间巨大，简单测算潜在市场空间约60 万吨。而为满足不断增长的酵母消费需求，公司推进全球化产能布局，目前已有24.8 万吨酵母和8.1万吨YE 规划产能，2017 年酵母总产能同增约20%，未来公司将继续在海外建厂，计划每年固定资产投入5-6 亿，到2020 年总产能达28 万吨；从价上来看，公司小包装产品和出口产品均有较强的提价基础。预期2018 年小包装和出口产品均会提价，同时小包装和保健品收入增速较快，预计2017 年收入占比提升至16%，高价2C 产品收入的占比提升也将增加收入弹性，量价齐升支撑收入维持较快增长。
    糖蜜成本下降是否是可持续的、趋势性的、非周期的？——环保限制使酒精糖蜜需求将逐步趋于零，糖蜜采购大户安琪着力布局海外产能，使得国内酵母糖蜜需求受抑制，糖蜜价格将持续下降。从供给角度看，甘蔗一季收三年，白糖及糖蜜产量较稳定，周期绵长；从需求角度看，一方面，环保治理趋严，环保改造使酒精厂成本提升30%，工厂经营承压，同时玉米酒精成本较低、享有政策补贴，未来玉米替代糖蜜生产酒精将是趋势。2016 年糖蜜需求结构中，酒精占比40%，2017 年已下降至20%。预期未来酒精糖蜜需求逐步消灭。另一方面，安琪占全国糖蜜总采购量的33%，是国内第一大买方，随着安琪海外产能布局计划的推进，糖蜜需求将外移。综合来看，国内糖蜜需求下降是趋势，预计未来糖蜜供给大于需求的供需格局将一直存在，因此国内糖蜜价格的下降是可持续的、趋势性的、非周期的。对安琪而言，2018 年国内糖蜜成本继续下降，叠加俄罗斯不到200 元/吨的糖蜜成本，测算综合成本将下降6.7%，提升约1.2%毛利率。
    公司的估值能否可以提升？——公司2C 产品占比持续提升，消费品属性增强，成本下降是趋势性的、可持续的，估值水平理应提升。市场普遍认为公司的成本具有周期性，主要源于白糖供给的周期性。但我们认为：1）公司产品价格与CPI 匹配，处于稳定的上升通道中，无周期性变化；2）公司2C 产品占比持续提升，消费品属性增强；3）公司上游糖蜜成本下降是趋势性的、可持续的。因此，公司的经营运作几乎没有周期性。目前市场普遍按周期类行业给酵母行业及公司估值，我们认为应对其进行一定修正，提升公司估值。
    风险因素：业务增速不及预期，产能扩张减慢，食品安全问题。
    盈利预测、估值及投资评级。从收入端看，酵母行业需求多点开花，公司量价齐升支撑收入维持较快增长，预测2018 年酵母收入实现约15%增长，YE 实现20%以上增长，小包装及海外酵母提价3%左右，总体收入增长20%；成本端，上游糖蜜成本下降是趋势，预计明年南方糖蜜价格仅为660-670 元/吨，叠加俄罗斯不到200元/吨的糖蜜成本，综合成本下降6.7%；综上，上调2017-2019 年EPS 预测至1.04/1.43/1.79 元（原为1.04/1.41/1.69 元）。估值方面，我们认为公司估值应有所提升，给予其2018 年28 倍PE，对应目标价40.0 元，维持“买入”评级。