加入新城控股以前，陈德力先生拥有10 年以上商业地产管理经验，在中外资商业地产公司任职总裁和总经理等重要职位。通过本次调研，我们了解到陈德力先生加盟新城控股后，在经营理念、战略定位、日常考核等方面进行了改善；团队真正执行了陈德力先生先前提出的商业地产九字真经——“有情怀、不复制、具规模”。此次调研的购物中心管理井井有条，资产运营团队不断挖掘收入增长点，加强各个购物中心在当地市场竞争力。通过本次调研，我们认为公司的商业地产资产优质、管理团队优秀，已迈入商业地产黄金发展时期。
    开发+运营全链条打造完整，拥抱现金和资产升值。12 年公司第一个购物中心开业以来，公司发展迅速。在短短5 年时间内，新城控股在商业地产方面不断突破，已成功建立从设计、开发、资产管理、大数据运营到投融资的全产业链。此外，新城控股探索出一套行之有效的资金运作和管理方法，不断增加资产现金流生产能力，提升资产价值。
    新城商业，被忽视的价值。虽然公司以住宅和商业双轮驱动为主，但目前市场给予新城控股的估值主要聚焦住宅部分，商业地产价值并未充分考虑。我们以最新开业的桐乡吾悦数据测算标准化的购物中心盈利情况。保守假设公司现有53 个购物中心逐步完成开发，20 年可贡献净现金收入约20 亿元。对应可比商业地产公司17 年平均PE，并考虑到公司商业地产运营团队经验丰富、主动管理，我们认为可以给公司商业地产部分20 倍PE 估值。17 年公司商业地产部分市值约为4.58 亿元x 20 倍PE = 92 亿元。
    维持“买入”评级。公司17 年前10 月住宅销售超额完成全年目标，全年销售剑指1100 亿元。住宅部分以0.65 倍PS 和1100 亿元销售额计算，市值约为715 亿元；商业地产市值约为92 亿元。我们认为如果考虑商业部分公司价值约为800 亿元。盈利测算方面我们维持了对公司住宅部分的预测，略微上调商业部分盈利，并加上原先未考虑的商业地产公允价值变动。调整后公司17 和18 年净利润为52.5 亿元和70 亿元，对应EPS 为2.33 和3.11 元每股。11 月21 日，公司收盘价为24.98 元每股，对应PE 倍数分别为10.7 倍和8 倍。我们认为公司估值应考虑到商业地产给公司带来的价值突破，给予新城控股18 年10 倍PE（市值702 亿元），对应六个月目标价格31.07 元，维持“买入”评级。
    风险提示：住宅部分可能受政策持续调控影响，量价下行；商业地产部分可能受住宅影响或资金运作问题不达开发目标。