我们年初预计公司三期B 写字楼、商场的平均出租率在60%~65%，实际2017 年9 月写字楼和商城的当月平均出租率已分别达到98.0%和82.3%。按照当前招商进度，预计写字楼和商城在2018 年上半年可达到满租状态。企业真实运营好于我们此前预期。
    旧楼焕新颜，改造带来新契机。公司目前在推进国贸中心东楼改造及交通一体化工程，总建筑面积约为6.5 万平米，其中归属于上市公司的建筑面积3.8 万平米，该项目完工后将作为商场出租，目前尚在办理相关土地出让手续阶段，我们预计2018 年投入使用。此外，公司于2018 年4 月开始国贸公寓改造，预计于2019年9 月全部完工，预计总投资额约6.1 亿元，投资回收期约6.5 年，投资回报率（营业前10 年年均净利润/投资总额）约为9.3%。
    营收稳健增长，业绩预期提升。2017 年前三季度实现营业总收入19.92 亿元，较上年同期增加15.59%；实现归属于上市公司股东的净利润为4.77 亿元，较上年同期减少13.05%。营业收入增加而净利润减少主要是国贸三期B 阶段项目投入使用初期，成本费用相对较高，而营业收入逐步增长，其次由于房产税计缴政策调整和公司新的物业项目投入使用，公司缴纳的房产税较上年同期有所增加。
    资产规模迅速扩张，负债结构相对稳定。截至三季度末，公司总资产规模116.26亿元，较上年同期增长7.89%；净资产规模63.12 亿元，较上年同期增长5.21%。公司的毛利率为52.69%，较上年同期减少0.94 个百分点；净利率为23.97%，较上年同期减少7.88 个百分点。资产负债率为45.71%，较去年同期增加1.38个百分点；净负债率为36.74%，较去年同期减少5.34 个百分点。
    投资建议：维持“买入”评级。我们预计2020 年公司自由现金流为17.98 亿元，考虑偿还长期借款的影响因素，调整后的自由现金流为14.57 亿元。我们假设WACC 为7.82%，自由现金流法计算的中值约为302 亿元。按照最新股本计算下对应股价为29.99 元。公司2017 年11 月15 日收盘于17.27 元，对应2017、2018 年PE 分别为22.66 倍、20.32 倍，市场可比商业地产公司2017 年PE 均值为33 倍。考虑到临近年末估值切换，而且公司属于纯商业类质地更接近皇庭国际，给予 2018 年36XPE，对应目标价为30.60 元。我们取两种估值方法下较低值，目标价为30 元，维持“买入”评级。风险提示：北京商业地产市场租金下滑。