线下3Q17 单季大店同店yoy+3.59%（累计yoy+4.39%），且前三季度累计新开/关闭105/94家门店，期末门店数较16 年末净增11 家至1521 家。期末直营易购服务站2141 家，同店yoy+35.3%。考虑苏宁线上仍处于用户增速远高于GMV 增速的用户红利期（3Q17易购主站日活yoy+83%），且有阿里流量加持，线下门店数重回增长且同店转正，预计苏宁未来两年收入端增速有望提升至30%左右。
    利润端继续改善，全年维度经营现金流改善可期
    公司前三季度综合毛利率下降0.56pp 至14.1%，判断线上线下各自毛利率平稳，下降主要由于线上占比提升；同时规模效应带来三项费用下降1.99pp 至13.32%（运营费用下降1.54pp），整体运营减亏趋势明显。加上金融&物流贡献，1-3Q17 累计净利润6.7亿，全年利润指引8.7-9.7 亿元。判断未来三年苏宁仍将以规模增长优先，利润端随规模自然增长，假设19 年净利润率回到1%，即对应约30 亿元利润体量。
    1-3Q17 累计经营现金净流出87 亿，判断主要由于1）供应链贷款规模增加49 亿；2）合并天天&天猫商城致应收款增加14 亿；3）四季度旺季备货增加。全年维度考虑公司当前存货周转天数已降至30-35 天，应付账款+票据周转天数降至90-95 天，收入端规模增长将自然带来经营现金流持续改善。
    基本面持续改善，维持买入评级
    我们认为当前时点苏宁依然处于收入端加速增长、净利率稳步提升持的基本面持续向上周期。预计2017-2019 年收入分别1922/2508/3209 亿元，对应29.4%/30.5%/28.0%增长，归属净利润9.5/17.1/31.0 亿元，维持“买入评级”。
    风险提示
    线上竞争加剧；家电销售增速回落；天天快递整合不达预期