受益行业回暖，同店增速领先同业。公司4月完成贝尔蒙特并表，统计口径有所变化。Q3营业收入59.64亿元，维持两位数收入增速，较13-16年有明显改善。分业态来看奥特莱斯前三季度增速达到49.45%，是拉动公司的主要动力，区域来看西北地区增速高达45%，主要由于西北地区近一两年新开业门店较多，随着门店培养成熟逐步贡献收入，东北、华中、西南地区增速也保持在13%以上。同店增速大约达到7%左右，增速显著快于同业，分析其主要原因是：1）品牌积淀、近年来全渠道改革带来的深厚功底；2）门店分布以二三线城市为主，增长快于一线；3）发力奥特莱斯、购物中心等新业态带动的高增长；4）子公司管理层持股释放经营活力。
    费用管控得当，利润弹性大于收入弹性。Q1-Q3毛利率为20.85%，较去年同期下降1.04pct，主要由于并表等因素造成低毛利率的奥特莱斯业务占比提升。由于规模效应费用增速慢于营收增速，销售/管理费用率达11.01%/3.38%，较去年同期下降1.26/0.51pct。因此利润弹性大于收入弹性，Q1-Q3净利润增速进一步提升至32.76%，Q3净利润增速达到61.2%，较H1提升38pct。
    内部改革持续活化，混改稳步推进。三季度公司多项改革举措进一步落地，牵手首航国力布局超市业务，合资子公司依然采用管理层持股进行激励，王府井、首航、管理层分别持股48%、35%、17%。公司和战略投资方三胞集团设立景山公司，加大自有品牌开发和买手店相关业务。吸收王府井国际也已收到证监会第一次反馈。各项改革稳步推进，有望持续提升企业活力。
    低估值百货龙头，进一步混改值得期待。公司作为全国性百货龙头，充分受益行业回暖，同店增速快于同业，门店层次良好，子公司管理层改革有望持续改善企业经营效率，十九大后进一步混改值得期待。预计17/18年EPS为1.08/1.25元，对应PE为17x/15x，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：国改进程缓慢，实体零售复苏不及预期。