今年上半年联邦二代胰岛素收入增长放缓，礼来和诺和诺德二代胰岛素出现下滑，万邦二代获批后一直没形成规模销售，拜耳二代胰岛素由誉衡代理后销售额一直在1 亿元左右。再放眼全球胰岛素产业，基本为诺和诺德、礼来、赛诺菲垄断。国内外胰岛素行业寡头垄断的现象也促使我们反思，胰岛素产业的护城河比市场的认识更深，市场对东宝二代胰岛素的担忧的确过多。
    我们认为东宝胰岛素的护城河主要有三个：1）卡位及销售：胰岛素使用的专业性和粘性极强，东宝深耕胰岛素10 余年，培养了600 多人的专业胰岛素销售队伍及4000 多名内分泌科医生，终端覆盖约4000 家县级医院，再加上独特的慢病管理平台，在基层医院胰岛素市占率超过40%，基层医院正是二代胰岛素的主力市场。此外，目前县级医院的糖尿病人迅猛增长，我们看到过去3 年华东阿卡波糖收入增速超过30%，但是大城市样本医院增速仅5%，说明基层糖尿病人爆发式增长。可以说东宝最早就占据了中国二代胰岛素最大和增长最快的市场，卡位、销售优势明显。2）生产：胰岛素的规模化生产工艺壁垒极高，部分企业虽然拿到批文，但难以形成规模生产和销售。
    自上而下看东宝，白金行业的龙头，成长确切。2016 年国内胰岛素市场近170 亿元，大约1.1 亿糖尿病患者，1.5 亿糖尿病前期患者，我们估计已诊断糖尿病患者约5400 万人，治疗糖尿病患者约3000 万人，胰岛素使用者约800 万人。糖尿病前期患者会逐渐发展为糖尿病，糖尿病发展到后期大都需要胰岛素控制，从胰岛素使用人群来看，我们预计存在4.6 倍空间，即未来胰岛素使用人群可高达3700 万人。公司作为国内最早研发成功胰岛素、胰岛素市占率最高的企业，先发优势明显，成长确切。
    五大变化助力二代胰岛素加速增长，未来3 年二代胰岛素增长维持20%+。今年以来，行业发生了两大变化：1）医疗逐步下沉，基层糖尿病人增长迅速，我们能从华东的阿卡波糖增长看出这一趋势，基层恰好是东宝强势区域。2）二代胰岛素乙升甲，9 月后逐步调整到位。公司发生了三大变化：1）公司增加销售人员、提高激励，有力遏制竞争了对手。2）竞争对手不足为惧，诺和诺德、礼来等外企重心在三代胰岛素，礼来7 月后出售二代胰岛素销售权给三生制药，目前三生正在建设胰岛素销售团队，联邦制药二代胰岛素上半年销售低于预期，我们判断后续竞争对手出现不足为惧。3）公司慢病管理平台发展顺利，目前已经有8000 名医生及16 万患者。我们预计公司二代胰岛素将加速增长，未来3 年二代胰岛素增速维持20%+。
    三代胰岛素明、后年获批 再造一个通化东宝。2016 年国内三代胰岛素市场达106 亿元，我们预计未来5 年增速15%-20%，高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素等12 个品种，管线齐全。目前研发进展顺利，我们预计甘精胰岛素、门冬胰岛素明、后年获批是大概率事件，另外在销售渠道等方面具有优势。我们估计三代胰岛素净利润率高达50%，对业绩拉动明显，我们预计三代胰岛素市场空间超500亿元，若能占据10%市场份额，即为25 亿净利润，空间巨大。
    盈利预测及投资建议。我们预计17-19 年EPS 分别为0.50、0.65、0.84 元，同比增长32.46%、30.05%、30.05%，考虑到公司成长性明确、行业空间大，可享受估值溢价，参考可比公司估值，我们给予公司2018 年40 倍PE，目标价25.81 元，给予“买入”评级。
    风险提示。二代胰岛素竞争激烈，三代胰岛素进度低于预期，招标政策从紧，价格下跌风险，医药政策带来的不确定风险。