■投资收益大增，直投业务进入释放期。2017H 公司投资收益同比上升91%至49 亿元，成为公司最大收入来源。其中公司直投业务进入收获期，上半年直投业务实现利润总额12 亿元（YoY +141%），占公司利润总额比由同期的9%升至21%，对公司利润影响显著。2017 年上半年已有2 个直投项目完成 IPO，另有2 个项目完成IPO过会，IPO 提速利好公司直投业务业绩持续释放。
    ■IPO 承销领先，业绩持续释放。上半年在IPO 发行提速的带动下，公司投行业务实现收入16 亿元（YoY +13%），占营业收入比上升1 个百分点至13%。根据Wind统计，2017 年1-8 月公司承销23 单IPO 项目，发行数量仅次于广发证券，平均每月承销3 单，好于此前预期；截至8 月29 日公司IPO 排队项目30 个，排名并列行业第2 名。综合考虑公司IPO 承销节奏和储备情况，我们预计下半年公司投行业绩持续稳定释放，2017 年公司IPO 主承销项目数预测在35 家左右，规模约280 亿元左右。
    ■佣金率降幅较大，经纪信用不及预期。受市场环境变化和市场竞争加剧的影响，2017H 公司经纪业务手续费净收入19 亿元（YoY -34%），2017H 利息收入17 亿元（YoY -14%），表现不及同业。公司股基交易额市场份额为4.43%，基本保持平稳；佣金率因机构交易下降而降至万分之2.7，降幅超市场平均水平。公司佣金率在大券商中偏低，主动降佣动力不强，预计下半年公司佣金率降幅将明显趋缓。
    ■资管转型主动，提升盈利能力。2017H 母公司资产管理和基金收入升至3 亿元（YoY +25%）、基金管理收入升至6 亿元（YoY +57%），超过我们预期。在公司资管基金合计规模下降19%背景下，公司主动管理转型见效，盈利能力大幅提升。
    ■租赁业务提质增效，海通银行尚在整合。
    （1）租赁收入大增。根据子公司招股说明书，海通恒信被海通证券收购后其融资成本大幅降低，与母公司在业务和客户上实现联通，实现利润总额8 亿元（YoY +46%，占比升至14%）。
    （2）海通银行尚在整合。上半年公司海外业务不及预期，主因是海通银行尚在整合期。参考公司收购海通国际后3 年左右的整合期，海通银行业绩回暖可能需等到2018年之后。
    ■投资建议：买入-A 投资评级。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.91 元、0.92 元和1.02 元，6 个月目标价19.22 元。
    ■风险提示：市场交易量大幅萎缩、宏观经济下降风险、海通银行整合失败风险。