■订单推进不及预期，二季度收入环比下降：订单施工推进缓慢，致使公司收入增速脱离行业平均水平，公司2017 年上半年分别实现营收/净利润5.09 亿元/-0.27 亿元，同比增长8.93%/-208.99%。分季度来看，公司2017 年Q1、Q2 分别实现营收1.77 亿元/3.32 亿元；分别同增62.06%/-7.29%，Q2 营收环比-7.26%，受公司主要订单推进缓慢影响，营业收入环比持续下滑。同时，由于南充项目及六盘水外国语学校项目的建筑工程合同纠纷案件对于公司前三季度业绩影响具有不确定性，公司2017 年1-9 月预亏3200 万元~4200 万元。
    ■业务结构变化致盈利下滑，财费高企、高额资产减值致亏：2017H1公司承接实施的市政综合建设项目占比较高，高毛利较低的园林绿化项目偏少，致使公司当期毛利率为20.54%，较上年同期大幅下滑10.97pct；公司财务费用继续增长，主要是因为集团委贷成本明显上升，从2016 年的7.09%提高至8.85%，2017 年8 月公司对到期的2.5 亿元委贷展期1 年，新增2 亿元3 个月的委贷，整体融资成本上升。同时，近几年公司计提了大量的应收账款减值准备，主要是因为江西丰城等项目收款低于预期，16 年-17 年中期公司分别计提江西丰城项目减值准备3681 万元和5428 万元，江西丰城项目已全部计提。
    ■ 加码环保和市政业务，下半年业绩有望改善：公司积极向环境治理、生态修复转型，同时积极海绵城市、城市公园、提升人居环境、市政道路等市政基础设施建设项目，成功取得了13.2 亿元的遂宁海绵城市PPP 项目、7.18 亿元的楚雄融资代建项目、7.1 亿元的保山道路建设项目和1.47 亿元的通海污水处理PPP 项目，这些项目大多在2017 年2季度开工建设，预计下半年将进入施工旺季，有助于全年业绩改善。
    ■ 非公开发行股票事宜仍在推进，期待公司能够顺利取得批文：2015年9 月公司启动非公开发行股票事宜，公司拟向云投集团、员工持股计划和财富皇庭计划发行股份不超过5930.81 万股，募资不超过7.2 亿元。2016 年11 月公司非公开发行股票事宜获证监会审核通过，2017年8 月公司发布了《关于非公开发行股票会后事项专项说明》，期待公司能够顺利取得核准批文。若公司非公开发行能够成功，将明显改善公司资本结构，公司资产负债率有望下降至55%左右，集团委托贷款有望减少4.7 亿元，预计将节省年化利息支出4159.5 万元（按照最新委贷利率8.85%/年计算）。
    ■投资建议：下调业绩预估，维持买入-A 评级。公司2017H1 业务结构特点致使毛利率下降，其负债率偏高融资功能受限，短期融资成本继续上升，同时江西丰城项目收款低于预期导致大幅坏账计提，我们下调公司业绩预估，预计2017-2019 年营收增速为80%、45%和35%，净利润同比110%、167%和54%。公司核心看点在于国企改革，公司通过非公开发行将实现大股东的债转股和员工持股计划，若非公开发行完成将夯实大股东对公司控制权和实现对核心员工的激励。同时，公司是云投集团旗下唯一控股上市平台，2017 年6 月末公司总资产占集团比重1.65%，是典型的小公司大集团，国企改革空间大。维持公司买入-A 的投资评级，维持6 个月目标价为29.05 元，对应2017年76 倍PE。
    ■风险提示：国企改革不及预期，PPP 推进低于预期，项目回款风险，诉讼仲裁等风险。