调味品量价齐升，各品类均实现较快增长。美味鲜子公司1H17 实现营业收入17.5 亿元/+22%，净利润2.7 亿元/+42%，为公司贡献主要收入、利润增量。公司调味品业务在今年3-4 月普遍提价，我们判断出厂价提价幅度平均在5-6%，由此测算上半年调味品销量同比增长15-16%，其中我们判断一季度由于提价预期，经销商备货意愿足，销量同比增长约25%，二季度消化库存，销量同比增长约5%；随着二季度库存消化良好以及市场拓展推进，预计三季度公司出货量有望回归合理较快水平。分品类来看，我们判断酱油上半年销量同比增长15-16%，鸡精销量同比增长10-15%，食用油销量同比增长20%以上。其他业务中，中汇合创房地产公司上半年实现收入272.8 万元/+3419.7%，净利润177.7 万元/+175%；中炬精工实现收入3671 万元/+2%，净利润394.2 万元/+16%。
    盈利能力显著提升，趋势向好有望维持。1H17 公司毛利率39.13%/+2.28pct，我们认为主要受益于提价以及效率提升。费用方面，上半年公司销售费用率13.36%/+2.73pct，其中销售费用增长主要体现在运费及业务费（1H17 金额为1.57 亿元/+89%），我们认为运费增长主要是由于去年底开始国家政策趋严所致，业务费增长部分是因为缓解提价压力而支出的促销费增加；管理费用率8.69%/-2.55pct，主要是由于公司根据市场情况缩减研发开支；财务费用率1.65%/-0.37pct 。在公司整体费用控制之下， 1H17 期间费用率23.71%/-0.19pct。毛利率提升及费用率下降使得公司上半年净利率同比提升2.09pct 至11.67%。未来随着公司规模效应的体现及新工厂劳动效率的提升，盈利能力仍有较大提升空间。
    投资阳西美味鲜食品生产项目，多品类发展开启公司未来成长之路。阳西美味鲜食品生产项目总投资为16.25 亿元（其中自有资金11.58 亿元，债务资金4.67 亿元），建设期5 年，边建设边投产，第3 年开始投产，第6 年达产。全面达产后将实现年产30 万吨食用油、20 万吨蚝油、10 万吨醋及5 万吨料酒的产能，达产后项目总生产能力达到65 万吨，预计将实现年销售收入48.45亿元，年利润总额4.6 亿元，净利润3.4 亿元，静态投资回收期7.05 年。我们认为公司此次投资在扩大产能的同时进一步丰富产品品类，可有效突出公司在健康食品产业方面的主导地位，为未来的长期较快发展提供了产能保障。
    公司已具备较好的薪酬激励制度，期待后续股权激励再落地。公司2014 年3月公告《董事、监事、高管等核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》，规定核心管理人员的绩效年薪以董事会确定的年度经营目标“营业收入、净利润、净资产收益率”加权完成率进行考核，若完成率达到1（含）以上时，公司将以归母净利润总额的5%作为奖金包，对核心管理人员进行奖励。按照2016年实际分配比例，公司总部经营班子（总经理、副总经理）比例达75%（其中30%为年度绩效奖励，45%为中长期业绩保证金），奖金总额可观（总经理155.75 万元，副总经理124.61 万元）。公司已具备良好的薪酬激励制度，而根据公司规定，高级管理人员薪酬由基本年薪、绩效年薪和长期股权激励组成（长期股权激励办法将另行制定），且考虑到公司此次定增修改方案后若能顺利完成，我们认为民营体制下后续进一步推进股权激励的概率较大，届时将能更好地激发管理人员积极性。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19 年EPS 分别为0.60/0.74/0.87 元，其中调味品业务EPS 分别为0.59/0.73/0.86 元（对应17-19 年调味品归母净利润分别为4.67/5.80/6.82 亿元），参考可比公司估值，考虑到公司成长性较强，未来盈利能力有较大提升空间，给予2018 年30xPE，对应调味品业务目标市值174 亿元；公司目前可开发商住地为745 亩，按NAV 估值测算，我们预计房地产业务估值约30 亿元。公司两项业务合计目标市值204 亿元，对应目标价25.6 元，给予“买入”评级。
    主要不确定因素。行业竞争加剧，食品安全问题。