混改完成后中国联通持有的股份将从62.7%下降到36.7%，新引入的战略投资者的股份将会有35.2%，员工的股权激励将会有2.7%，其中，腾讯投资110 亿元，占5.21%；百度70 亿元，占3.31%；阿里巴巴43.3 亿元，占2.05%；京东50 亿元，占2.36%。混改完成之后，董事会席位按照6-4-5 的分配：6 个席位是国有，4 个席位民营企业，5 个席位是独立董事。定增募集资金将主要用于“4G 能力提升”，“5G 组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目”和“创新业务建设项目”。
    我们认为，混改方案的超预期点主要体现在：①募资金额超预期；②出让股权比例超预期；③董事会中民营企业席位数超预期。
    同时，中国联通公布2017 上半年业绩。上半年营业收入1382 亿元，同比下滑1.5%；净利润7.8 亿元，同比增长74%，整体毛利率25.4%，同比提升1.6 个百分点。①移动业务收入768 亿元，同比增长5.2%，4G 用户增长至1.4 亿户（数据流量收入435 亿，同比增长21%，成为增长的核心驱动力，2017 上半年4G 户均流量达到3.3G/月，2016 年同期为1.2G/月）。 ②固网业务收入466 亿元，同比持平，其中，固话业务收入63 亿，同比下滑8%；宽带接入收入216 亿元，同比下滑3%（用户数达到7692 万户，ARPU 下滑至47 元，2016 年同期为50.7 元）。③通信产品销售收入141亿，同比下滑30%（该项业务中，终端补贴8 亿元，2016 年同期18 亿元，成为净利润增长的重要驱动力）。
    联通混改的向前推进，将对通信行业产生深刻的影响，主要表现在：
    1) 引领国企改革风潮。中国联通本次混改，可以总结为“引进新股东+员工激励”。引进新股东，将加强国有企业的资金实力，增强市场的开拓能力，同时也可能为企业的经营文化注入新鲜的血液，进行市场化重塑。员工激励，一方面可以有效地提升员工的工作积极性，另外也有利于员工充分享受到企业成长的果实。我们判断，后续会有更多的通信行业国有企业以中国联通为标杆，推向混合所有制改革方案或者员工激励方案。
    2) 联通资金实力增强，带动资本开支增长。中国联通明确，混改所获资金，将主要用于“4G 能力提升”、“5G 技术验证”、“创新业务”。2017 上半年，中国联通资本开支91 亿元，其中4G 网络占比21%；而2017 全年资本开支计划450 亿元，其中4G 网络占比40%，比例大幅提升。所以2017 下半年中国联通4G 网络建设将明显提速，利好通信设备商和网络技术服务商。
    3) 引入新鲜血液，创新业务有望引领市场。市场最为期待的是，联通混改后创新业务能够有所突破，在三大运营商中起到先行先试的带头作用。创新业务集中性、专业性特征明显，聚焦云计算、大数据、物联网、产业互联网、支付金融、视频业务等关键领域，提升资源配置和运行效率，开放平台，强化产业链合作，实施创新业务特区制度，创新运营模式，开展资本运营，加快培养和引进高端优秀人才，不断提升创新能力。
    盈利预测。我们认为，混合所有制改革，为中国联通带来市场化的新鲜血液，将是中国联通基本面逆转的标志性事件，未来的发展趋势向好。我们预计中国联通2017-2019 年净利润为23 亿、49 亿、87 亿元，对应EPS 为0.11 元、0.23 元、0.41 元（尚未考虑混改带来的股本增厚），对应当前股价PE 为70倍、32 倍、18 倍。
    风险提示：中国联通混合所有制改革方案调整；虽然混改能增强中国联通的资金实力，但是当前的市场竞争较为激烈，联通的经营仍旧面临较大的压力。