奥飞娱乐实现收入17.78 亿元，同比增长17.2%，2016 年同期增速为20.56%，增速稳健。分类别来看：
    1）玩具类业务毛利率持续攀升，动漫类优于非动漫类，IP 优势进一步凸显。2017 年H1 公司玩具类业务共实现收入9.58 亿元，同比增长1.33%，毛利率为57.03%，比2016 年同期上升3.92%。其中，动漫玩具类收入8.02 亿元，同比增长4.23%，毛利率59.71%，比2016 年同期上升3.45%；非动漫玩具类收入1.55 亿元，同比下降11.41%，毛利率43.21%，比2016 年同期上升3.96%。我们认为，公司玩具业务保持稳定，毛利率不断提升，显示出其定价能力不断增强，动漫类表现优于普通玩具，公司自有的动漫IP 的附加值优势在逐步凸显。
    2）婴童类业务实现大幅增长，主要是BabyTrend 业务并表所致。2017年H1 公司婴童用品类收入4.89 亿元，同比增长565.32%，毛利率38.45%，比2016 年同期下降18.78%。收入大幅上升主要是2016 年并购美国婴童品牌BabyTrend 所致，而毛利率下降主要是由于BabyTrend 业务毛利率相比原有公司业务较低所致。我么认为，未来受益于消费升级以及二胎政策放开，公司婴童类业务前景依旧广阔，且能够与公司的K12 动漫IP 产生一定协同效应。
    3）影视业务同比下降，电影业务线收缩，网剧是未来增长点。2017 年H1 公司影视收入2.26 亿元，同比下降40.46%，毛利率53.64%，比2016 年同期上升23.53%。影视业务收入有所下降主要是，2016 年H1 公司参投的电影项目包括《美人鱼》、《荒野猎人》上映导致票房分成收入较高，今年H1 公司投资电影项目《贝肯熊》票房1.2 亿相对2016 年较少。下半年看，8 月18 日奥飞和有妖气共同出品的《十万个冷笑话2》上映，并且目前公司子公司奥飞剧业正在逐步推进其网络剧项目，基于有妖气动漫IP 改编的《三生三世桃花缘》、《镇魂街》网剧已经上映，《开封奇谈》、《端脑》等在储备项目中，因此我们认为下半年公司影视业务收入有望回升。
    4）游戏收入下滑，互娱业务爆发仍需等待。2017 年H1 公司游戏收入3198.13 万元，同比下降22.42%，毛利率67.18%，比2016 年同期下降22.42%，游戏业务收入减少的主要原因是子公司爱乐游研发的游戏《雷霆战机》收入下降，并且上半年游戏新品推出较少，《航海王激战》5 月底推出，《魔天记3D》、《天堂红骑士等》有望在下半年推出。因此我们预计下半年公司游戏收入将有所好转。目前看，公司的互娱业务推进步入整合期，前期已投入较大研发费用，但爆发仍需等待。
    三费率上升、投资损益下降导致营业利润下滑。2017H1 公司收入和利润出现一定背离主要原因来自于三费率的上升和投资损益的减少。费用方面，2017年H1 公司销售、管理和财务费用分别为3.14、3.62 和0.48 亿，三费率分别为17.7%、20.26%和2.72%，比2016 年H1 上升了1.69%、3.38%和0.6%，整体看销售费用增加主要是并表BT 所致，管理费用增加主要来自于研发支出的增加，财务费用主要是利息支出增加所致。另一方面，2016H1 公司产生投资损益1.18 亿元，主要是出售三七互娱股票的收益，而今年上半年投资收益为0.33 亿元。我们认为，公司由原有玩具业务，逐步转型成为拥有影视、游戏等业务的泛娱乐公司，目前仍处于费用扩张期，导致在毛利率趋稳的情况下净利率有所下降，但费用扩张在边际上有所缩减，未来有望维持稳定。
    盈利预测与投资建议：短期看1）暑期档开启，公司“影视+游戏”多维度布局。影视：暑期档上映电影《十万个了冷笑话2》（8.18)）、超级网剧《镇魂街》（8.02）、动画《开封奇谈》（已连载中）；游戏：《航海王激战》已经入公测、《魔天记3D》封测结束预计2-3 季度上线、《天堂红骑士》目前已开启预约。2）定增过会，预期将大幅缓解财务压力并加快泛娱乐业务推进。公司拟定增不超过23.51 亿元，发行不超过1.15 亿股，对现有的IP 储备资源进行开发并孵化培育新IP，已经获得证监会核准。我们认为，在公司一季度财务费用高企背景下，定增过会将大幅缓解未来财务压力，并将加速公司的互娱业务后期推进。作为我国动漫衍生品行业龙头，看好公司长期发展，我们预计公司2017-2019 年实现归母净利润5.42、6.11 和7.67 亿元，对应EPS 为0.41、0.47 和0.59 元，给予“增持评级”。
    风险提示：1）内容持续创新能力不足的风险；2）泛娱乐业务整合能力不足的风险；3）行业增速不及预期的风险。