其中：1）H1 地产竣工71.4 万方（同比+231%）：在收入结算增长驱动下，毛利上升12%，但毛利率下降4.4 个pct，主要由于毛利占比较大的世华龙樾、海梓府、成都龙樾湾（政策性用房交付等）结构性原因所致。2）持有物业：2017 年H1 公司租赁业务贡献毛利润7963 万元，目前三亚万豪酒店、三亚建国酒店及奥体文化商务园尚未竣工，未来业绩贡献比例将逐步增加。3）股权投资：公司持有4 家上市公司股票，1 家IPO 申请已启动。公司H1 投资收益减少了1.12 亿元，主要是持有上市公司国信证券今年分红6,860 万，少于上年的2.06 亿元。4）所得税及少数股东权益增加：除投资收益外，公司上半年所得税费用增加0.51亿（递延所得税增0.45 亿），少数股东损益0.12 亿元，拖累业绩下滑39.23%。
    ■销售量平价增，京内高毛利项目预计年内陆续结算：公司H1 销售面积53.83 万方（开工64.3万方），销售额108.55 亿，分别同比-0.3%和53.3%。根据公司公告，截至期末的公司地产销售预收款为142.6 亿元，同比增长17.2%，其中占比较大为京内的世华龙樾、北京密码、门头沟上悦居，预计于今年内竣工结算。
    ■在手5 个棚改项目，进军保定市场：公司上半年通过联合竞买、合作开发、股权收购、公开竞标、棚户区改造、政府实施授权等模式，共获得6 块土地，其中二级项目4 个，一级和棚改项目各1 个，新增土储总建面150 万方（同比+2.1%）。2016 年至今，公司以望坛为代表的棚改模式逐渐成型。目前公司在手棚改项目5 个、一级开发项目3 个，其中今年5 月新增北京市延庆区康庄项目，另外公司8 月11 日公告出资65%参股成立保定项目公司，进军保定棚改市场。目前在手棚改项目合计总投资777 亿元（截至中报），预计总回报106 亿元（回报率12%-15%）。其中，望坛项目回报60 亿元，8 月11 日项目正式签约期已经结束，签约率近100%。
    ■基金模式逐步成熟，降低棚改资金沉淀：公司15 年来开始以权益类产业基金的模式，引入金融机构资金，减少了自有资金沉淀。2015 年，公司通过与城建集团联合设立的基金平台城建投资，分别设立一期、二期基金投资于门头沟及大兴区瀛海项目。报告期内，公司一期基金已期满清算，收回全部本金及获得投资收益6,344 万。而二期基金按比例收回本金1.33 亿，目前剩余规模18.4 亿。公司今年7 月成立棚改基金（兴润基金），用于投资张仪村棚改项目。
    ■投资建议：公司背靠北京国匠城建集团，京津冀棚改经验丰富，潜在大量环北京地区项目获取机会。公司16 年开始大幅加大棚改投资力度（15-16 年未有业绩贡献），按照平均1.5-2 年左右开发周期，预计公司17-18 年将进入收获期，预测2017-2019EPS 为1.13、1.33、1.69 元，对应目标价20.3 元，给予买入-A 评级。
    ■风险提示：棚改回报期不确定性较强、股权投资收入不及预期。