我们认为公司门店业态迭代及扩张，主要基于三点：1、生鲜直采；2、超市领域深厚的供应链管理能力以及管理层的产业视角；3、适时的创新能力。依托于过去经营实力积淀，公司现金流充裕，抗风险能力提升，在消费趋势下，公司依托核心的供应链体系，业态迭代持续创新，提升效率及体验，规模及市占率提升。在管理效率上，“赛马制”及合伙人制度提升经营效率，员工积极性提升，人均创收比例提升，费用率进入下降通道，毛利率提升及费用率下降，净利润水平增速高于营收增速；参考国内及国外超市历史估值，公司高估值存在合理性，龙头溢价及供应链效率存潜在提升空间是主因。参考可比公司估值，考虑下半年估值切换，给予公司2018 年35XPE，目标价8.01 元，维持“买入”评级。
    公司概况：加速拓展，合纵连横，全国化超市龙头雏形显现。2004 年在重庆开店，异地开店持续成功，打破区域发展天花板；2010 年上市，募集18.94亿元，开启加快全国化布局的战略；截止2016 年底，公司拥有门店数量487家，2010-2016 年营收CAGR20.89%+，区域营收占比前五名为福建、重庆、四川、北京、安徽，全国化路线持续成功。上市之后，为补充流动现金流及加快区域拓展，先后引入牛奶国际、京东等战投，并入股中百、上蔬永辉，2017年将与中百在湖北省开门店。公司现有物流配送中心12 个，覆盖福建、重庆、安徽、北京、辽宁、陕西、浙江等地区，配送中心距离城中心门店近3-4 小时车程，保证运送效率。
    行业分析：线下商超具备生鲜强壁垒，超市供应链提效加速，分化加剧。商超生鲜具备天然的优势，线上生鲜远未到爆发期，电商生鲜渗透率仅为1.6%，基于物流配送费用率高、生鲜难以降低损耗率角度，99%的生鲜电商仍处于亏损状态，线下生鲜消费仍是主力。国内生鲜市场近9 万亿，商超生鲜渗透率仅为13%左右，刚刚超过万亿市场，从天花板以及增长潜力来看，仍具备较高的提升空间，我们认为商超符合消费升级趋势，未来将持续增长。参考日本发展经历，国内人均收入与超市增速远未达最高点（4万美元/人/年）。国内线下商超出现分化，生鲜直采及精细化管理成为超市持续扩张的必胜法宝，考验物流配送能力、生鲜损耗率、精细化管理能力等等，以永辉超市、家家悦为代表的强供应链公司优势凸显，存货周转率及ROE 水平远高于竞争对手，线下分化加速，强供应链公司将享受龙头效应，强者恒强。
    业态迭代升级彰显竞争力和创新力，现金流充裕，门店拓展加速。永辉超市依托生鲜直采能力（70%以上直采），同时凭借多年的资金沉淀以及战略投资积累，2017 年Q1 账上货币资金约为75 亿元，持续进行业态迭代，符合现代年轻人消费趋势。从传统的红标店到绿标店，绿标店到超级物种，公司持续的业态迭代，经营效率及坪效显著高于传统门店，现有未成熟绿标店坪效高于红标店约10%左右，预计未来将继续提升。公司门店由大卖场转绿标店，业态由“大”变“小”，背后体现供应链效率的厚度以及管理能力的质量，预计2017-2019 年年均开店增速在20%+，同店增长3-5%，预计2019 年营收规模有望达到千亿，2016-2019 年收入端CAGR26%+，考虑毛利率提升、费用率优化，利润端CAGR35%+。
    制度改革释放红利，供应链提效，盈利能力进入提升通道。公司深度践行合伙人制度以及集群的赛马制，赛马制度保证前端收入规模的持续提升，同时有利于提升内部经营效率，防止规模扩大下的效率降低，同时公司优 化供应链采购体系，梳理SKU，淘汰15%供应商，毛利率持续提升，但仍与行业内如家家悦、中百集团等有一定差距，具备较大的提升潜力；合伙人制度实施，总部和合伙人双赢，2016年人均创收提升24.67%，薪酬费用率水平下降0.23%，但员工收入提升约20%，离职率下降2.75%，提升了公司盈利能力，未来依托于制度优势以及赛马制改革，效率有望持续提升。总体上来看，公司有望将EBITA MARGIN提升至5.5%以上(2016年4.7%），预计未来三年利润端仍高于收入端增长。永辉超市核心竞争力明晰，制度优化下、效率提升，现金流加速流转，支撑新开门店，保证资金滚动，我们认为公司进入新增长通道，具备长期配置价值。 
    投资建议：目标价8.01元，维持"买入"评级。估值层面，纵向对比来看，公司历史PE估值中枢大约30倍左右，按照A股消费股提升的逻辑来看，估值相较于历史提升30%-50%，那么永辉超市PE（TTM）合理区间应该在40-45XPE的区间，按照我们的预测，永辉超市2018年有望实现净利润约22.89亿元，当前市值对应2018年估值约为30.99XPE倍，估值提升的空间仍具备较大潜力。且对标好市多、沃尔玛等国外零售巨头，历史开店增速最高时，估值大约为35-40倍，亚马逊收购全食超市的PE为33倍。考虑到行业空间足够大，且对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手，业绩