外资龙头市占率连续下行，出售、转让、闭店进入频繁期，而内资走向分化，租金、展店等红利正向优质龙头集中。预计公司2017-19 年新开卖场100/138/200 家，单店面积更为优化（6000 平米左右），预计营收分别同比+16.1%/+17.4%/+20.0%进入提速周期。
    商品供应链深耕步入收获期，毛利率有望逐季稳升。对标国际龙头，综合毛利率有望经历20%向25%的扩张周期。生鲜方面，1）深入优质上游：推进产地直采、参股星源农牧等强化上游供应链；2）品类优化，绿色、生态、进口品占比提升；3）打造重后台壁垒，中央厨房、生鲜物流中心提升附加值；预计未来3~5 年生鲜类毛利率有望提升3.0pcts 至16.0%；食品用品方面，2016 年统采比例50.5%仍将继续提升、参股达曼国际40%全球品质定制未来自有品牌占比有望超20%，食品用品毛利率有望提升至22%以上。行业龙头路径：1992-2016 年，沃尔玛毛利率由21.1%提升至25.6%；2008-2016 年，高鑫零售毛利率由18.7%提升至23.9%。
    团队年轻化孵化新物种新希望，合伙共享提效降费；国际对标人效提升空间较大，员工密度望成全球标杆。公司团队年轻化带动客群年轻化战略已全面推行，设立“融才计划”每年招收清北等优秀毕业生，超级物种第二店线上日均订单增长10 倍，会员店亦快速迭代带来长期竞争力。内部合伙机制提升效率，总员工数逐年下降（2014vs16 年：7.3vs7.0 万人）。人效方面，2016 年永辉人均创收70 万元、人均创利1.7 万元，较沃尔玛（140/3.9万元）、Costco（626/12.4 万元）仍有巨大提升空间；密度方面，2016 年永辉每千平米用工16 人，预计2017 年优化至12 人（店均100 人左右），考虑中国员工高效、积极的工作特点，中国超市员工密度望成全球标杆。
    受益于毛利率提升、人工管控与租金下行，判断2017-19 年净利率由3.2%向4.0%提升，同时周转优化、ROE 提升长期空间大。受益行业剩者红利，预计2017-19 年租金费用率下行至2.6%/2.6%/2.5%（2016A：2.8%），开店加速人工费率7.6%/7.8%/8.1%，整体管理+销售费率保持平稳，毛利率带动Ebit margin 由2016 年的2.6%向4.8%提升（沃尔玛2016 年EBITmargin 为4.6%）；运营方面，长期看食品用品周转天数有望下降至31 天（2016 年预计40 天左右；Costco 整体周转天数31 天），假设生鲜品类维持10 天周转，则总周转天数降有望下降至24.5 天，ROE 提升空间较大。
    风险提示：行业竞争超出预期；公司新业态培育进程低于预期。
    盈利预测与估值评级。展望未来3-5 年，公司团队年轻化、采购全球化、应用科技化将有力推动业态、客群、商品升级，合伙人文化则成为重要机制保障，考虑毛利率上行及费率管控超预期，上调2017-19 年归属净利润预测至18.1/24.1/32.1 亿元（原为：16.5/20.1/24.9 亿元），对应净利率分别为3.2%/3.6%/4.0%，给予一年期8.8 元目标价（对应2018 年35x PE），维持“买入”评级。