点评
    T2 出境免税招标“千呼万唤”如期而至，18 年非航业务有望爆发式增长。白云机场二号航站区计划于2018 年初投入使用，包含二号航站楼和交通中心（GTC）。其中二号航站楼建筑面积约为65.87 万平方米。届时，以南航系、东航系为主的天合联盟成员航空公司将入驻运营。预计首年旅客吞吐量将达到4200 万人次。此前白云机场进境免税（T1+T2）部分已经招标结束，中免集团以5889 万元的月保底销售额（T1 进境免税区2356 万、T2 进境免税区3533万，折算年销售额为7.07 亿人民币）、42%的提成比例，赢得白云机场未来9年的进境免税经营权，保底销售额比标底高出近10 倍、提成比标底（26%）也高出近1 倍。而此本次招商范围为二号航站楼出境免税店，招商面积约为3544 ㎡，店铺数量25 间。经营期限为6 年。两个子包的合计底价为：首年保底销售额为3.5 亿，提成比例31%。各大免税经营商志在必得，招标结果超预期概率大。目前国内免税商已经形成寡头竞争态势：中免和日上的联合体、珠免和海免的联合体（海航集团已经收购海外免税巨头Dufry16.8%股份）、深免（背靠财大气粗的深圳国资委）、中出服（积极从主营市内店向机场店进军）。按照本次白云机场T2 航站楼免税招标人的资质要求（独立法人、大陆区域内开展过免税业务经营、具有三年以上经营免税店业绩，且2014 年至2016 年连续盈利等），我们认为几大免税集团都符合条件。各大免税集团争夺的是枢纽机场高ARPU 值高净值的客户流量，航空旅客无论是商务客和旅游客都是中国最高端消费群体的典型代表，这些高净值客户消费潜力巨大，单用户的高价值和流量的巨大远高于其他任何千万级流量场景。而广州白云机场是国内三大枢纽机场之一，2016 年白云机场航班起降43.3 万架次，货邮吞吐量165.22 万吨，旅客吞吐量5973.21 万人次。其中，国际及港澳台地区旅客吞吐量1351.43 万人次，占旅客总量22.6%。
    同时白云机场刚刚升级为1 类1 机场，作为未来几年国际航线占比提升最大的国际枢纽，我们认为几大免税集团都将是志在必得，招标结果超预期概率较大。按照我们的测算，1）在底标的情况下（几乎不可能出现），本次招标新增税后净利0.8 亿元，对于18 年业绩弹性为7%，当年净利润为12.3 亿元。2）在中性假设的情况下（销售额超底标2 倍，扣点率为40%），本次新增税后净利3.1 亿元，对于18 年业绩弹性为25%，当年净利润为14.6 亿元。3）在比照首都机场的情况下（出境是进境3 倍销售额，扣点率追平首都机场，也是最大概率会出现的情况），本次招标新增税后净利7.4 亿元，对于18 年业绩弹性为60%，当年净利润为18.9 亿元。
    白云机场流量面临重估契机，中期市值空间打开。枢纽定位提升长期利好白云机场。本次机场收费虽然将白云机场从一类2 级上调至一类1 级，从基准价角度看仅小幅上调。但是白云机场作为我国三大枢纽机场之一，市场化的定价将更加有利于机场稀缺的时刻资源价值的体现，展望未来，白云机场有望在国际航权分配、区域空域使用、航线安排等方面显著受益，枢纽建设有望更进一步，国际航线占比有望持续抬升，同时利好非航业务发展，白云机场长期市值有望向首都机场和上海机场等国际枢纽靠拢。
    一直以来白云机场估值和市值远远落后于同类公司的原因，18 年巨额资本开支的预期一直制约着白云机场的市值。这种预期导致了白云机场长期处于低估值低市值状态，其市值远低于浦东机场和首都机场。而我们在去年机场深度报告中提出：在资产荒背景下，机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随白云机场T2 进境免税和出境免税相继招标落地，免税业务利润有望大幅弥补18 年T2 航站楼投产带来的折旧和运营成本增长。在18 年业绩不下滑甚至正增长的情况下，白云机场的预期业绩和估值体系将重构。按照本次招标中性假设情况下19 年业绩有望恢复到17.2 亿，如果按照比照首都机场的情况下19 年业绩有望恢复到21.5 亿。按照目前机场主流15-20 倍估值，白云机场2020 年中期市值有望看到350 亿。
    投资策略：机场是绝对硬资产，区域垄断性、高现金流、稳增长、股息稳定，在优质资产稀缺的背景下，枢纽机场的相对回报率异常突出。由于需求旺盛，中国核心机场营收增长的瓶颈在时刻供给端，而非需求端。在资产荒背景下，机场的扩建只要高于风险调整后的回报率均是对股东利益的增厚。伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张，核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。白云机场受益时刻释放拐点业绩高增长、长期净利润规